报告概述
本报告以2026年城投债风险偏好为研究对象，覆盖政策预期、区域基本面、供需结构、机构行为等多维度因子。通过复盘2014年以来城投利差走扩的驱动因素，构建了风险偏好的分析模型，并逐一推演各因子在2026年的可能变化。报告旨在帮助投资者判断城投债未来的定价逻辑与风险演变，为城投债的配置和交易决策提供参考。
报告的核心结论
化债政策预期转向将扰动风险偏好
报告认为化债政策后续较大概率难有增量，市场已对当前政策充分定价。若支持性政策消退，部分过度定价“政策兜底”的城投债可能出现调整，尤其是低等级3Y以上品种。
弱资质3Y以上城投债面临重估压力
在化债政策有序退出、回归“普通国企”路径下，一致预期转向分歧将带来定价波动。对于隐含评级AA-及以下的城投，3Y以上品种利差走扩概率较大，投资者需警惕估值调整风险。
供需结构变化导致尾部平台承接力度转弱
2026年“泛城投”供给预计净增1000-3000亿元，但需求端银行理财和公募债基对下沉态度趋向收敛。尾部平台3Y以上品种在债市调整时期或面临更大的利差调整压力。
机构行为趋于谨慎，利差走扩压力增加
在收益率低位震荡格局下，公募基金和银行理财负债端稳定性存忧，2026年二者对城投的持仓结构可能偏向谨慎，弱城投利差走扩压力较2025年增加。
报告回答的关键问题
2026年城投风险偏好会如何变化？
报告指出，2026年城投风险偏好预计受到化债政策预期、供需结构变化以及机构行为等因素的扰动。优质城投受到的影响有限，但弱资质主体3Y以上品种可能面临重估压力，市场对城投债的定价将从一致抱团转向分化。
弱资质城投债还有投资价值吗？
报告认为，大部分城投在“十五五”期间仍具工具属性，但少部分尾部/弱资质城投点状债务出清难以避免。从定价角度，弱资质城投3Y以上品种利差走扩概率较大，投资者需关注估值风险，短久期品种相对安全。
化债政策退出对城投债有何影响？
化债政策有序退出后，城投将回归“普通国企”序列。市场对“城投信仰”的重新定价可能导致弱资质和超额定价品种出现波动。债券逾期实现债务重组仍属小概率，但利差分化将加剧。
供需结构如何影响2026年城投债定价？
供给端，“老城投”小幅净流出，“新产投”继续放量，全年“泛城投”净增1000-3000亿元。需求端，银行理财配置规模趋稳但减少下沉，公募债基持仓谨慎。供需结构变化将导致尾部品种承接力度转弱，利差走扩。
报告中的代表性数据
地方政府性基金预算本级收入
2025年，同比下降8.2%，其中国有土地使用权出让收入4.15万亿，同比下降14.7%
发债城投平台有息债务规模
截至2025年，据测算每年付息支出接近2.5万亿元，债务接续压力仍大
2026年泛城投供给净增量预估
2026年，老城投净流出0~1000亿，新产投净增2000-3000亿，来自券商估算
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 城投利差7轮走扩的完整复盘与驱动因子分析表，包含每轮走扩的政策、信用风险、机构行为等详细归因。
- 当前城投债风险偏好的多维度刻画，包括等级利差、期限利差、Bid占比、换手率等高频指标图表。
- 化债政策退出的三种路径情景分析（有序退出、收紧、超预期宽松），并给出发生概率判断和定价影响。
- 区域基本面的详细评估，涵盖地方财政收支、土地出让收入、非标风险及票据逾期数据。
- 供需结构的全面拆解：老城投净融资测算（借新还旧与新增比例）、新产投发行趋势及额度存量。
- 银行理财与公募基金对城投债的配置规模、持仓评级结构变化及未来趋势预判。
- 2026年风偏因子的综合模型推演，涵盖政策、基本面、信用风险、供需、机构行为五项因子。
- 风险提示部分，包括化债政策变动、数据统计偏差及长尾风险可能引发的风偏快速收敛。
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