报告概述
本报告聚焦2026年城投债市场，研究在化债政策即将退出的背景下，长久期城投债的估值风险与投资策略。报告覆盖AAA、AA+、AA及AA(2)四个评级，涵盖广东、浙江、江苏、天津、山东、陕西等多个省份的存量城投债。通过绘制“剩余期限-收益率”散点图并与中债城投债收益率曲线对比，分析不同区域和评级是否出现“化债时点陡峭化”特征。报告旨在帮助投资者在拉长久期以获取收益的同时，识别和规避化债后可能出现的估值回调与流动性冲击。
报告的核心结论
AAA评级城投债收益率曲线平缓，防御属性最强。
报告显示，AAA评级城投债收益率曲线较为平缓，且区域之间差异较小，表明市场对高等级信用主体跨越化债周期的能力有共识，未定价化债重估。对于追求安全性且希望拉长久期的投资者，AAA城投债是最具防御属性的品种，但仍需警惕业务涉及房地产等不确定行业的个体主体分化。
部分弱资质区域已出现化债时点陡峭化特征。
在AA和AA(2)评级中，部分区域如天津（2年期左右AA债）和西安（1年期左右AA(2)债）出现明显的收益率曲线陡峭化拐点，剩余期限越长偏离幅度越大。说明在市场对化债后政府支持退出的预期下，这些区域已被给予一定的风险定价，信用久期在较短期限即出现拐点。
需关注其他弱资质区域出现陡峭化的可能性。
报告指出，在化债政策窗口收窄、债务接续难度增加的背景下，部分弱资质区域主体可能转向高成本、短期限的融资方式，随着风险暴露和市场担忧加剧，类似天津、西安的陡峭化格局可能在其他区域（如河南）出现。投资者应提前关注这些区域的估值变动风险。
报告回答的关键问题
城投债化债边界意味着什么？
化债边界指2028年前后化债政策退出、政府支持减弱的时间节点。报告认为，机构此前拉久期偏好均保持在2028年附近以规避重估风险，但2026年以来已开始跨越这一边界。化债边界意味着超出该期限的城投债将面临政府支持退出后的估值重估风险，市场会基于主体资质重新定价，导致收益率曲线在边界附近出现陡峭化。
如何判断城投债是否出现估值重估风险？
报告通过绘制各评级、各区域城投债的“剩余期限-收益率”散点图，并与中债城投债收益率曲线对比，若某区域债券收益率在特定期限后明显偏离曲线且偏离幅度随期限增加而扩大，则视为出现“化债时点陡峭化”，即市场已对化债后风险定价。例如西安AA(2)债在1年期后偏离大幅上升至20bp左右，表明估值重估风险已显现。
拉长久期选择哪些城投债更安全？
报告指出，若在拉长久期的同时强调安全性，AAA评级城投债是最具防御属性的品种，其收益率曲线平缓且区域差异小，市场未定价化债重估。此外，AA+级别中未出现系统性陡峭化，但需规避部分偏离较多的主体（如深圳地铁、济南高新等）。对于AA和AA(2)级别，应避开已出现明显拐点的区域（如天津、西安），并关注其他潜在风险区域。
哪些区域城投债已出现收益率曲线陡峭化？
报告明确发现两个典型区域：一是天津市2年期左右AA城投债，2年内偏离中债估值约5bp，3年期偏离扩大至15bp左右，主要发行主体为津城建和津轨交；二是西安市1年期左右AA(2)城投债，1年内偏离5-10bp，1年以上偏离大幅上升至20bp左右，主要主体为西安高新控股。此外，湖北省黄石国资、湖北联投等部分主体也存在明显偏离。
报告中的代表性数据
AA+城投债4年期收益率下行幅度
2026-01-04至2026-02-06，2026年以来，AA+城投债4年期收益率累计下行9.18bp，在各期限中下行幅度最大，其分位数从17.93%降至6.73%，下降11.21个百分点。
AA+城投债4年期信用利差收窄幅度
2026-01-04至2026-02-06，同期4年期信用利差累计收窄4.61bp，分位数下降8.38个百分点至9.84%，回落至历史低位区间，显示市场对该期限品种的集中配置。
AA+城投债4Y-3Y期限利差收窄幅度
2026-01-04至2026-02-06，4Y-3Y期限利差收窄4.64bp，在各期限利差中降幅最大，分位数下降19.64个百分点至42.88%，表明市场对4年期品种的追逐显著压低了期限溢价。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 公募基金前十大持仓城投债的区域分布与变动数据，包括云南、贵州、吉林等债务压力较大省份的持仓金额变化，以及广东、江苏等发达省份的减持趋势。
- 公募基金持仓城投债的期限结构滚动变化图表，展示2023年至2025年各期限持仓规模的变化，揭示机构从5年及以上逐步向3-4年滚动的特征。
- 2026年以来AA+城投债各期限收益率、信用利差及分位数的详细变动表，包含1年至5年各期限的累计变化与分位数降幅。
- 各省份AAA、AA+、AA、AA(2)城投债的剩余期限-收益率散点图，涵盖广东、浙江、江苏、天津、山东、陕西等主要发债区域，并与中债估值曲线对比。
- 对于AA+级别，重点分析了浙江绍兴、义乌，福建泉州、漳州，山东济南高新控股等部分主体及区域的估值偏离情况。
- 对于AA级别，详细描述了天津市（津城建、津轨交）2年期附近收益率拐点，以及湖北黄石国资、湖北联投等主体偏离程度。
- 对于AA(2)级别，重点展示西安高新控股1年期附近收益率陡峭化特征，并提示其他弱资质区域（如河南）可能出现的相似风险。
- 完整的研究框架与方法说明：通过剩余期限-收益率散点图识别“化债时点陡峭化”的思路，以及如何区分系统性下沉与个体信用溢价。
- 风险提示部分：政策发展不及预期、市场波动加大的相关说明。
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