报告概述
本报告由东方证券研究所发布，针对2025年以来宏观经济与资产价格脱节、大类资产配置方法论失效等现象，提出宏观研究的四个“不等式”，作为大变局时代研究框架革新的初步探索。报告从传统“三驾马车”分析框架的局限性出发，强调科技叙事、地缘政治等“宏大叙事”以及微观预期对资产价格的影响力日益增强。同时，报告指出需警惕伪相关性、区分客观世界与内心世界、区分“是什么”与“应该是什么”，并通过具体案例（如失业保险基金支出、春节人员流动、巴拉萨-萨缪尔森效应等）阐述如何将新变量纳入宏观研究。报告旨在帮助投资者跳出传统线性思维，更贴近时代变革。
报告的核心结论
宏观经济研究需超越“三驾马车”框架
报告认为，宏观经济是一个复杂系统，科技叙事和地缘政治等“宏大叙事”对资产价格的影响力在2025年出现标志性转折：中国新质生产力链条首次超过房地产链条成为经济主要拉动力量，金铜比、金油比创半个多世纪新高表明大宗商品“涨政治不涨经济”。未来宏观研究应重点关注科技对劳动生产率的拉动效应及收入分配问题，同时关注尾部风险降低等微观变化对权益市场的支撑。
混淆相关性与因果性会导致预测失误
报告指出，宏观研究中常见的“伪相关性”问题，如“存款搬家”被误认为股市上涨的原因，实则是因果倒置——居民储蓄高增源于商品房销售放缓，存款配置方向随预期变化。有价值的宏观研究应从指标相关关系失效开始，例如2022年制造业投资与盈利背离揭示了高技术制造业的逆周期属性和产能过剩问题，这一认知后来成为影响A股投资的重要宏观因素。
宏观研究需纳入对市场预期的分析
报告强调，已计价的基本面不影响未来资产价格，因此宏观研究必须关注预期。客观世界与内心世界（预期）存在差距，例如2024年春节后人员流动快速下降反映务工人员对大城市就业收入预期的重塑，进而引发消费下沉趋势。预期研究需要从“小众”数据中挖掘信息，如人员流动、失业率结构等，以辅助判断资产价格走向。
规范研究有助于发现定价不合理之处
报告认为，除了研究“是什么”（实证），还应研究“应该是什么”（规范）。以“巴拉萨-萨缪尔森效应”为例，中国可贸易部门劳动生产率快速进步但面临低物价和汇率压力，符合该效应的再平衡路径能实现物价与汇率两全。此类研究帮助投资者避免线性外推，例如美国不同服务业的通胀差异启示中国未来服务业复兴可能启动再通胀进程。
报告回答的关键问题
宏观研究如何适应大变局时代？
报告提出四个“不等式”革新框架：一是宏观经济不等于三驾马车，需纳入科技、地缘政治等宏大叙事；二是相关性不等于因果性，需避免伪相关，关注指标关系失效的节点；三是客观世界不等于内心世界，需重视对市场预期的研究；四是什么不等于应该是什么，需通过规范研究发现定价错误。这些方向帮助宏观研究员更好地连接基本面与资产价格。
新质生产力如何影响中国经济结构？
报告指出，2025年新质生产力链条对经济的拉动首次超过房地产链条，成为标志性转折。科技对劳动生产率的拉动效应及由此带来的收入分配问题成为未来宏观研究的重点。同时，尾部风险降低（如失业保险基金稳岗返还政策稳定就业预期、清理账款政策改善企业现金流）为权益资产提供支撑，但民企资金更多用于回笼现金流而非资本开支，与传统货币活化逻辑不同。
地缘政治如何影响资产价格？
报告认为，地缘政治已从外生变量变为内生变量，2025年金铜比、金油比创半个多世纪新高，表明大宗商品涨价蕴含“涨政治不涨经济”的逻辑。美国地缘战略收缩引发全球产业链加速重构，未来资产价格取决于美国和中国各自“修炼内功”进展。宏观研究需将地缘政治因素纳入框架，而非仅关注传统经济指标。
如何区分相关性与因果性以避免研究误区？
报告以“存款搬家”为例，指出用其解释股市上涨是因果倒置，实际上居民储蓄高增源于购房支出减少，存款配置方向随预期变化。有价值的宏观研究应从指标相关关系失效开始，如2022年制造业投资与盈利背离，进而发现高技术制造业的逆周期属性和产能过剩问题。建议研究者以经济学理论支撑相关关系分析，警惕伪相关。
报告中的代表性数据
新质生产力链条与房地产链条对经济的拉动对比
2025年，报告指出2025年中国新质生产力链条对经济的拉动作用首次超过房地产链条，成为标志性转折，具体数值参见图1。
金油比与金铜比创历史新高
2025年，报告显示金油比和金铜比在2025年创下半个多世纪以来新高，表明大宗商品涨价中蕴含“涨政治不涨经济”的逻辑。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 报告共12页，包含完整的四个“不等式”框架论述，每部分配有详细的数据图表和案例分析，如新质生产力链条与地产建筑链条对比图、金油比和金铜比走势图等。
- 深度剖析“伪相关性”案例，包括尼古拉斯·凯奇电影出现次数与北达科他州交通安检员数量的伪相关、美联储主席身高与联邦基金利率的伪相关，并附有数据来源说明。
- 对“存款搬家”因果倒置的详细论证，展示居民储蓄长期趋势与购房行为的关联图，以及制造业投资与盈利指标背离的时间序列图。
- 讨论“客观世界≠内心世界”时，提供2024年春节后人员流动规模下降的详细数据，以及中国大城市失业率与全国平均水平的对比图表。
- 关于“是什么≠应该是什么”部分，包含巴拉萨-萨缪尔森效应示意图，以及美国1997-2024年各行业增加值物量指数与价格指数涨幅对比表。
- 报告总结部分重申四个不等式的核心观点，并附有风险提示，强调历史不会简单重复、研究框架会随政治经济形势变化。
- 包含分析师声明、投资评级定义及免责声明等标准证券研究报告附录信息。
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