报告概述
本报告以人民银行资产负债表和债券市场托管量数据为基础，系统梳理2025年12月及全年各类机构（大行、农商行、保险、基金、理财、外资等）的配债行为变化，分析央行货币政策操作对流动性和托管量的影响，并探讨债市杠杆水平、分品种托管量增量结构。报告旨在帮助投资者理解低位震荡行情下机构策略的新动向，为债券配置提供参考。
报告的核心结论
2025年机构杠杆水平高于上年同期
12月套息空间驱动下，全市场质押式回购月均成交量从11月的7.5万亿升至8.0万亿，债基杠杆率均值从119.0%升至121.4%，1月以来虽小幅回落至120.6%，仍高于上年同期水平。
配置盘积极承接，交易盘防守缩久期
震荡行情中，保险、理财等配置盘逢高增持政府债，占比提升；基金、银行等交易盘在赎回压力下减持中长端政金债，缩短久期。大行买短力度强化，农商行存单配置情绪好转。
保险超长债配置偏好进一步向地方债集中
2025年保险增持20-30y地方债，减持同期限国债，主要由于地方债超长端供给放量且收益更高。12月超长债收益率上行，保险逢高增配政府债。
政府债是12月债市托管量增量的主要支撑项
12月债券市场托管量增量回落至3026亿，其中政府债（国债+地方债）净融资合计约5002亿，是托管量增长的主要来源，政金债和同业存单净融资大幅下降。
报告回答的关键问题
2025年机构配债行为有哪些新变化？
2025年债市进入低位震荡，机构配债行为分化。总量上保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落。大行增持国债老券和短融，减持长端地方债；农商行大幅减持存单，转向增持长端政金债和30y国债；保险进一步增配地方债；基金在赎回压力下减持中长端政金债；理财在整改背景下缩久期、增持存单。
央行资产负债表变化对债市有何影响？
12月央行资产负债表规模升至48.16万亿，资产端“对其他存款性公司债权”增加7734亿，体现年末积极投放偏长流动性；负债端“政府存款”季节性回落，“货币发行”和“其他存款性公司存款”季节性增长。央行创新工具（买断式逆回购+国债买卖）净投放2137亿，对托管量账户形成支撑，主要增持国债和地方债。
当前债市杠杆水平如何？
12月资金平稳宽松，机构杠杆水平提升。全市场质押式回购月均成交量从11月7.5万亿升至8.0万亿，债基杠杆率均值从119.0%上行至121.4%，1月以来小幅回落至120.6%，仍高于上年同期。套息空间驱动下，机构加杠杆意愿较强。
外资在12月如何操作？
12月外资单月净流出规模增加至1509亿，主要减持同业存单（1111亿）和国债（203亿）。原因是人民币掉期收益降至1.81%，存单综合收益下行，套利收益转负，导致外资流出加速。
报告中的代表性数据
债券托管总量
2025年12月，中债登和上清所债券托管总量，全年增量为18.67万亿元，同比增速11.7%。
央行创新工具净投放
2025年12月，12月买断式逆回购净投放2000亿，国债买卖净买入137亿，合计2137亿元。中债-其他科目单月增加1963亿元，两者接近。
债基杠杆率均值
2025年12月，债基12月杠杆率均值从11月的119.0%上行至121.4%，1月以来小幅回落至120.6%，仍高于上年同期。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 12月央行资产负债表详细变动分析，包括资产端和负债端各科目的环比变化及原因，如对其他存款性公司债权、政府存款、货币发行等。
- 央行创新工具（买断式逆回购、国债买卖）对托管量的影响，包括与中债-其他科目变动的交叉验证。
- 2025年全年机构二级配债行为回顾，分大行、农商行、保险、基金、理财五个机构，展示各机构分期限、分券种的净买入结构变化及绝对比例变动。
- 12月分机构行为详细分析，涵盖银行（大行、农商行）、保险、广义基金（基金、理财）、外资，包括托管量存量、增量、二级配债结构及后续展望。
- 分券种托管量增量分析，包括利率债（国债、地方债、政金债）和同业存单的净融资、托管量增量及季节性比较。
- 债市杠杆率分析，包含全市场质押式回购月均成交量和债基杠杆率走势。
- 债市后续展望与投资策略建议，包括降准降息空间、配置机会（3-5y利率、9-10y地方债等）及风险提示。
- 风险提示：股债跷跷板效应超预期压制、配置盘需求大幅转弱。
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