报告概述
本报告基于2025年11月央行资产负债表及中债登、上清所债券托管量数据，从央行货币政策操作、各类型机构（银行、保险、广义基金、外资等）的债券投资行为、不同券种托管量变化三个维度，系统分析了债市收益率曲线陡峭化背后的机构行为逻辑。报告通过对比央行创新工具投放与托管量账户变动，拆解了杠杆率变化、期限利差走扩的驱动因素，并给出了跨年配置窗口的策略建议。读者可借此了解近期债市微观结构变化及机构交易动向，为投资决策提供参考。
报告的核心结论
大行“买短”强化推动短端利率下行
11月大行在久期指标压力下持续买入短债，资金宽松叠加一级承接增加，导致10-3y国债利差走扩至47bp。12月以来大行买债力度继续增强，主要增持1y以内国债和存单，反映出年末久期考核压力仍大，短端利率受支撑。
基金降久期卖超长债，理财储备短端票息资产
11月下旬基金赎回压力再起，防守思路下基金降低久期，主要卖出20-30y国债，净买入规模弱于季节性。理财则在存款搬家支撑下，从存单切换至短端信用债，提前为明年储备票息资产，偏好向短端倾斜。
30-10y利差走扩主要是交易盘驱动
虽然市场将30-10y利差走扩归因于超长债供需失衡，但短期交易数据表明，基金和券商是20-30y国债的主要卖出主体，而保险和商业银行仍逢高增配。供给结构影响中长期中枢，但短期调整更多是交易行为所致。
资金宽松下机构杠杆水平持续抬升
11月资金面整体平稳，DR007和R007月均值分别维持在1.47%和1.5%附近，套息空间驱动全市场质押式回购月均成交量从7.3万亿升至7.5万亿，债基杠杆率从116.9%升至117%，12月以来进一步上行至118.7%。
报告回答的关键问题
2025年11月债市曲线为何陡峭化？
曲线陡峭化源于短端受益于资金宽松和大行买短，而超长端因基金、券商等交易盘卖出压力而调整。11月下旬以来，30-10y利差最高走扩至43bp，10-3y利差走扩至47bp，形成熊陡行情。
大行在债券市场中扮演什么角色？
大行是债市最主要的配置力量，11月债券投资单月增量大幅上行至8375亿元。一级市场被动承接政府债发行，二级市场主要买入短债，尤其3y以内国债和地方债，强化了短端利率下行。
理财和基金在债市调整中操作有何不同？
基金面临赎回压力，选择降久期、减仓超长债，净买入弱于季节性。理财则在存款搬家支撑下，维持高配债力度，从存单切换至短端信用债，为明年储备票息资产，整体买债规模处于季节性偏高。
外资为何持续减持中国债券？
外资主要减持同业存单和国债。由于人民币掉期收益虽有回升但套利收益仍处低位，外资买存单综合收益吸引力不足，11月单月净流出规模扩大至1167亿元。
报告中的代表性数据
债券托管总量
2025年11月，中债登和上清所债券托管总量，同比增速13.8%，环比增量14798亿。
央行对其他存款性公司债权增量
2025年11月，央行资产负债表资产端主要增项，反映央行投放偏积极、结构上“收短放长”。
债基杠杆率
2025年11月均值，较10月均值116.9%上行，12月以来进一步升至118.7%，套息空间驱动杠杆抬升。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细解读11月央行资产负债表各科目变动，分析“收短放长”操作及国债买卖、买断式逆回购等工具的影响。
- 分机构托管量存量与增量结构总览，包括商业银行、广义基金、保险、券商、外资等各类主体的持仓变化。
- 30-10y利差走扩的归因分析：从供需结构与交易驱动两个维度，结合二级市场交易数据论证短期原因。
- 银行分大行与农商行：大行一级被动承接与二级买短行为，农商行存单配置情绪好转的细节。
- 保险逢高增配交易所地方债的具体持仓变化及二级净买入数据。
- 广义基金细分为基金与理财：基金赎回压力、降久期操作、理财配债结构切换至短端信用债的图表数据。
- 外资净流出加速的原因：人民币掉期收益、存单综合收益与套利收益的计算及历史对比。
- 分券种托管量变动：国债、地方债、政金债、同业存单的净融资与托管量增量情况表。
- 跨年配置窗口的投资策略建议：包括小波段操作、30y国债参与条件、票息策略等具体执行思路。
- 风险提示：地方债发行期限超预期拉长、配置盘需求大幅转弱。
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