报告概述
本报告为财通证券投资策略系列报告，聚焦人民币升值背景下A股及港股的受益行业。研究从成本端（进口依赖型原材料与消费品）、负债端（美元计价债务）、资产端（人民币核心资产）三个维度系统梳理受益方向，并基于“811汇改”以来三轮人民币升值区间进行历史复盘，验证各维度受益行业的表现。报告还结合当前汇率走势、结汇需求及政策环境，给出短期汇率驱动与中期“奔马资产”叠加科技龙头产业链的配置建议。读者可借此构建人民币升值周期中的行业选择框架。
报告的核心结论
人民币升值受益行业可从成本、负债、资产三维度挖掘。
报告将人民币升值受益逻辑分为三条线索：成本端，进口贸易及原料进口依赖行业因美元计价成本降低、人民币计价收入不变而扩大价差，毛利率提升；负债端，美元债务为主的行业实际偿还金额下降，如航空、地产；资产端，人民币核心资产因外资流入重估价值，金融及港股尤为突出。
成本端受益集中于上游原材料和下游消费品。
通过筛选进口金额大、占下游成本显著的商品，报告识别出石油化工、煤化工、钢铁、有色金属等上游原材料，以及食用油、棉纺、造纸、燃气、轮胎、航空等下游消费品，共10个行业30项细分商品在历史升值周期中毛利率显著受益。
负债端受益以航空和地产开发商为主。
中资美元债存量数据显示，房地产占比26.7%、工业（含建筑）占比25%为最大；航空公司因飞机采购/租赁及航空燃油购买形成大量美元债务，在人民币升值时偿债压力等比例减轻。以三大航为例，假设升值10%，汇率收益对中性盈利的潜在贡献达27%~77%。
资产端重估利好金融核心资产及港股。
人民币汇率走强时，外资流入推动本币计价资产重估。陆股通持仓显示银行、非银金融为外资重仓方向；港股作为金融开放桥头堡，在历史三轮升值周期中均跑出超额收益，但表现受基本面环境影响有所分化。
中期配置看好“奔马资产”与科技龙头产业链。
除短期汇率驱动线索外，报告中期推荐“奔马资产”（全球竞争力龙头），涵盖科技、高端制造、消费、资源品四大方向；同时关注潜在上市的科技龙头（如燧原科技、长鑫存储等）产业链企业，认为其胜率赔率兼具。
报告回答的关键问题
人民币升值哪些行业受益？
报告从三个维度归纳受益行业：成本端受益行业包括石油化工、钢铁、有色金属、造纸、航空等进口依赖型行业；负债端受益行业以航空和地产开发商为主，因其美元债务在升值时实际偿还额下降；资产端受益行业为银行、保险等金融核心资产以及港股市场，外资流入推动价值重估。
航空业如何受益人民币升值？
航空公司受益于两大路径：一是成本端，飞机采购、租赁及航空燃油多以美元计价，人民币升值直接降低采购和运营成本；二是负债端，航空公司持有大量美元债务，升值后偿还本币金额减少。报告以三大航为例，若人民币升值10%，汇率收益对中性盈利的潜在贡献在27%~77%之间。
历史人民币升值期间哪些板块表现突出？
报告复盘了“811汇改”以来三轮升值周期（2016.12-2018.3、2020.5-2022.3、2022.10-2023.1），发现成本端受益行业如普钢、石油化工、造纸、工业金属等历史超额胜率较高；负债端航空和地产在升值期间也有正收益；资产端银行、保险及港股整体跑赢市场。具体超额收益幅度详见报告图表。
本轮人民币升值周期有何特点？
本轮升值（2025年4月至今）呈现“美元弱、人民币被动强”特征，CFETS指数回调表明人民币对一篮子货币未同步走强。央行四季度例会重申“防范汇率超调风险”，释放纠偏信号。展望后市，外部驱动减弱与内部政策底线将促使人民币回归双向波动，但年末结汇季节性需求仍对短期汇率形成支撑。
报告中的代表性数据
待结汇需求（贸易顺差与银行结售汇顺差之差估算）
截至2025年12月，该指标反映企业未结汇的外汇积累，当前高位意味着年末集中结汇可能对人民币汇率形成短期支撑。
三大航人民币升值10%假设下的盈利同比潜在贡献
以2024年汇率敏感性数据及2010~2019年均净利润为基准，基于2024年三大航人民币升值1%减少亏损的金额，假设升值10%，并取2010~2019年均净利润为中性基数，测算出汇率收益对盈利的同比潜在贡献。
中资美元债存量余额行业结构（房地产占比）
截至2025年12月28日，在GICS一级行业中，房地产行业的中资美元债存量余额占比最高，达26.7%，其次是工业25.0%，显示地产行业是人民币升值中负债端受益最显著的方向。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细的历史人民币升值区间划分：包括2016-2018、2020-2022、2022-2023三轮升值的时间、幅度及驱动因素分析，附美元兑人民币与美元指数走势对比图。
- 成本端受益行业完整清单：覆盖10个行业30项细分重点商品的进口金额（2017、2021、2022、2024年），以及对应下游行业的历史毛利率受益验证。
- 负债端受益行业深度分析：中资美元债存量余额行业结构全图（截至2025年12月28日），以及航空公司汇率敏感性测算方法及假设细节。
- 资产端受益行业外资持仓数据：陆股通持仓的一级、二级行业分布图，显示银行、非银金融为外资重仓方向。
- 奔马50组合完整列表：包括50只标的的股票代码、简称、市值、PE、净利润同比增速、PEG等详细数据，覆盖科技、高端制造、消费、资源品四大方向。
- 潜在上市科技龙头产业链梳理：提及燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等标的。
- 历史三轮升值周期中受益行业的市场表现表格：分别展示成本端、负债端、资产端各细分行业在四阶段（含本轮）的超额胜率、相对全A超额收益、绝对收益等数据。
- 风险提示部分：包括美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等详细阐述。
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