报告概述
本报告为广发证券对公用事业行业的深度跟踪研究，聚焦2025年11月全国发电量数据及各电源表现，涵盖火电、水电、风电、光伏、核电的发电量变化及增量结构。报告重点分析火电行业面临的电价签订、煤价下降等关键变量，提出三个轮次的投资机会框架，并探讨火电从传统周期向公用事业化转型的价值重估。此外，报告跟踪各地新能源电价竞价结果、煤价及气价高频数据、板块估值与个股动态，为投资者提供行业趋势判断和选股参考。
报告的核心结论
风光贡献全部发电增量，发电结构转型趋势明确
11月风、光发电量分别同比增长22.0%和23.4%，增量占比达113%，1-11月累计占比86%。水电受秋汛影响高增17.1%，火电被挤压同比下降4.2%。报告认为，风光贡献主要增量用电的长期趋势不变，伴随绿电入市，发电结构向风光转型是大势所趋。
火电投资可围绕电价签订、煤价下降、一季报业绩三轮次展开
接近年底，各省年度长协电价签订在即，当前预期悲观，若实际好于预期可驱动行情；若电价不及预期，煤价快速下降（秦皇岛Q5500已跌至703元/吨）有望驱动火电行情；一季报业绩若通过市场化交易超预期，将证明火电盈利稳定性，火电低估值（25年PE 8-9倍）与高股息（H股约7%、A股5%+）提供安全边际。
火电公用事业化加速，估值重塑空间显著
火电盈利模式正从传统周期四要素转向容量辅助服务的价值模型，稳定收入占比提升。市值管理、净资产修复、分红提升三箭齐发，若分红率提升3-10pct，A股目标股息率降至3.5%情形下，部分火电公司合理价值空间达30%-102%。当前公募持仓为十年次低，板块攻防兼备。
电力板块估值处历史中低位，配置价值凸显
截至2025年12月19日，GFGY样本股PE-TTM为17.61倍，处于2010年以来32.8%分位；PB为1.65倍，处于18.2%分位。2025年初至今公用指数涨幅仅4.04%，居各行业下游，但近三年涨幅40.61%居中上游。低估值叠加业绩改善预期，增量资金配置需求提升，板块具备估值修复动力。
报告回答的关键问题
11月全国发电量增速如何？各电源表现怎样？
11月全国规上发电量同比增长2.7%，增速环比下滑。其中火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，风电增长22.0%，光伏增长23.4%，核电增长4.7%。水风光高增挤压火电，风光合计贡献增量发电的113%。
火电行业当前有哪些投资机会？
报告提出三轮次投资机会：一是年末至2026年1月年度长协电价签订，若好于悲观预期可驱动行情；二是若电价不及预期，可观测煤价回落（近期已快速降至703元/吨），煤价下降利好火电盈利；三是一季报业绩验证，火电通过市场化交易和报价策略优化，业绩或超预期。火电当前低估值、高股息，具备攻防兼备属性。
火电公用事业化意味着什么？
火电正从传统周期股向稳定红利资产转变，收入结构中容量电价和辅助服务等稳定收入占比提升。叠加市值管理、净资产修复、分红提升，若盈利稳定，火电将按红利资产定价，部分公司合理价值空间可达30%-102%。国电电力在发布分红承诺后股价持续新高即为例证。
新能源电价竞价结果如何影响行业？
报告跟踪了重庆、江西、湖北、新疆等地新能源机制电价竞价结果。例如重庆风电机制电价0.3961元/千瓦时，光伏0.3963元/千瓦时；新疆风电0.21元/千瓦时，光伏0.15元/千瓦时。竞价结果反映了新能源入市价格下行趋势，对绿电企业收益产生影响，但推动发电结构转型大势不变。
报告中的代表性数据
11月风光发电增量占比
2025年11月，指风电和光伏发电增量占全部发电增量（扣除水电、火电、核电等）的比例，显示风光已成为新增发电量的主要来源。
秦皇岛Q5500动力煤市场价
2025年12月19日，较月初降幅超100元/吨，同比偏低67元/吨，位于近12个月42%的价格低位，煤价快速下降有利于火电盈利改善。
公募基金持仓分位
截至2025年12月，公用事业板块公募持仓已处于近十年次低水平，叠加增量资金配置需求，板块估值有修复空间。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 11月发电量详细数据分析：分电源（火、水、风、光、核）的当月及累计发电量同比增速图表，以及增量结构贡献图谱，直观展示风光替代火电趋势。
- 本周各地新能源电价竞价结果汇总：重庆、江西、湖北、新疆等地的机制电价和电量统计，反映绿电入市价格水平及区域差异。
- 行业高频数据跟踪：包括海内外煤价走势（秦皇岛、广州港印尼烟煤、产地煤价）、港口库存变动、山东和广东电力交易中心中长期及现货交易电价数据。
- 天然气价格跟踪：国内LNG到岸价、出厂价及美国NYMEX期货价格走势，分析气价对燃气发电的影响。
- 个股动态跟踪：天富能源收购、吉电股份风电项目投资、长源电力机组投产、福能股份可转债发行等事件点评。
- 板块行情与估值分析：GFGY指数历史走势、PE/PB估值分位（2010年以来）、近三年及年初至今涨跌幅对比，以及A/H股细分板块及个股涨跌幅排名。
- 火电三轮次投资机会的详细逻辑阐述：电价签订、煤价下降、一季报业绩三个时间维度的预期差分析。
- 火电公用事业化估值模型测算：假设分红率提升3-10pct、目标股息率3.5%情形下，部分火电公司合理价值空间测算结果。
- 重点公司估值与财务分析表：华能国际、华电国际、国电电力、长江电力等12家公司的EPS、PE、ROE等财务预测与评级。
- 风险提示：改革不及预期、煤价超额上涨、绿电装机进度低预期等三大风险因素分析。
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
