报告概述
本报告为2026年债市展望系列之六，系统回顾2025年债市行情，呈现“快牛慢熊”及收益率曲线由牛陡转熊平再转熊陡的演化过程。在此基础上，展望2026年曲线形态，认为大概率延续短端下行、长端震荡的陡峭格局。报告从实体经济资本回报率、长期贷款利率比价、股债比价和资产负债利差四个维度，论证长端收益率大幅上行风险有限。最后，针对曲线偏陡环境，提出骑乘策略优于单纯久期博弈，并测算5年期国债骑乘至4年期为最优凸点，给出不同情景下的收益与风险阈值。报告为固收投资者提供震荡市中获取结构性收益的策略参考。
报告的核心结论
2026年收益率曲线大概率延续陡峭化格局
报告认为，在债务周期出清与财政货币双宽松背景下，短端利率受降息驱动易下，而长端受风险偏好修复和供给压力制约难下，曲线将维持偏陡形态。熊平为尾部风险，小幅牛陡或震荡陡峭的概率更高。
长端收益率大幅上行风险受到多重约束限制
报告提出四个定价约束：实体经济资本回报率ROIC中枢已显著下移，长期贷款利率仍处下行通道，股债比价回归中性区间，银行与保险负债成本下降使配置盘形成托底。这些因素共同抑制长端利率显著攀升。
骑乘策略是2026年震荡市中的较优利率策略
在曲线陡峭、长端缺乏趋势性方向的判断下，单纯拉长久期博取利率下行的性价比有限。骑乘策略通过期限缩短获取确定性资本利得，对利率方向依赖度更低，更适合低利率、低波动、曲线结构性变化的环境。
5年期国债骑乘至4年期为当前曲线上的最优凸点
测算显示，在一年持有期框架下，5Y→4Y骑乘策略的资本利得/久期凸点值最高。曲线静止假设下一年期目标回报约2.01%，其中票息159.9bp、资本利得40.6bp；温和牛陡情形下回报可升至约2.20%，且安全垫较厚，回撤风险可控。
报告回答的关键问题
2026年债市收益率曲线会如何变化？
报告预计2026年收益率曲线大概率延续陡峭形态，呈“短端易落、长端难下”的结构分化。短端受益于货币政策宽松和降息预期，中枢可能下移；长端受风险偏好修复、供给压力和机构行为制约，震荡为主。熊平为小概率尾部风险。
为什么长端收益率大幅上行风险有限？
报告从四个角度论证：一是实体经济资本回报率ROIC已降至1.7%左右，对长端利率形成锚定约束；二是长期贷款利率持续下行，贷款与国债利率比价关系限制超长端上行；三是股债利差处于中性区间，债市已充分定价风险偏好修复；四是银行和保险负债成本下降，配置盘对长端利率形成托底。
骑乘策略相比久期策略有何优势？
骑乘策略主要依赖期限缩短带来的确定性资本利得，对利率单边下行的依赖度较低，在曲线结构分化、长端震荡的环境下胜率更高。它通过选择曲线凸点，在不显著暴露长端风险的情况下获取稳定回报，而单纯久期博弈在利率回调时净值波动更大。
2026年骑乘策略应选择哪个期限段？
报告测算显示，5年期国债骑乘至4年期为当前收益率曲线上的最优凸点，兼顾收益确定性和回撤可控性。一年持有期下，曲线静止时目标回报约2.01%，牛陡情形下约2.20%，且安全垫较厚：4年期收益率上行约10bp时资本利得归零，上行52.5bp时总收益才被完全侵蚀。
报告中的代表性数据
2025年10年期国债收益率波动区间
2025年，报告显示2025年10年期国债收益率在1.6%至1.9%区间反复震荡，呈现“快牛慢熊”特征。
实体经济资本回报率ROIC变化
近年，基于上市公司剔除金融石油石化、市值加权的ROIC数据，中枢已显著下移，对长端利率形成潜在制约。
5年期国债骑乘至4年期一年期目标回报
2025年12月19日曲线静止假设，在曲线静止假设下，该策略一年持有期总回报由票息159.9bp和资本利得40.6bp构成，凸点值8.52。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整回顾2025年债市行情：分季度详细分析10年期国债收益率走势、曲线形态变化，以及牛陡-熊平-熊陡转换的驱动因素，配有图表展示。
- 收益率曲线形态的历史对比：结合2013年和2016年案例，讨论熊陡之后承接熊平、牛平或震荡陡峭三种可能走势，并给出2026年大概率维持陡峭的判断。
- 四个约束因素的系统分析：分别从实体经济资本回报率（ROIC）中枢下行、长期贷款利率比价、股债比价中性区间、银行与保险负债成本回落四个角度，论证长端收益率上行受限，每部分均有数据图表支撑。
- 不同情景下骑乘策略收益测算：提供曲线静止和牛陡两种假设下，各期限骑乘收益的详细数据表，显示5年期骑乘至4年期在两种情景中均为最优凸点。
- 骑乘策略风险阈值分析：测算5年期骑乘策略资本利得被抹平和总回报被抹平对应的4年期收益率上行幅度，并给出止损和调整建议。
- 2026年利率策略综合讨论：对比骑乘策略与单纯久期策略在不同市场环境下的适用性，强调震荡市中骑乘策略的稳定性。
- 风险提示：明确提示政策超预期变化可能对分析结论产生的影响。
- 中邮证券投资评级说明与免责声明：包括股票、行业、可转债评级标准及分析师声明、免责条款等。
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