报告概述
本报告为标普信评境外结构融资系列研究的首篇，聚焦境外资产证券化市场。报告首先概览美国及欧洲资产证券化市场的发行规模、资产类型及近期趋势；其次深入分析资产担保债券如何突破主权评级天花板，并列明三大国际评级机构的方法论对比；接着复盘中国香港和新加坡持有境内不动产的REITs，总结其穿越周期的四大特征及风险案例；最后展望境外结构融资市场的创新产品与发展趋势。报告旨在帮助投资者全面了解境外资产证券化市场格局与热点。
报告的核心结论
美国资产证券化市场发行规模波动较大，机构MBS为主导。
美国资产证券化产品占固定收益市场发行比例从2021年38%降至2024年约19%，但依然是重要组成部分。2021年发行规模达5.2万亿美元创新高，2022年受加息和信用风险影响骤降53%，2024年以来有所恢复，截至2025年三季度末发行约1.7万亿美元。底层资产中机构MBS占据主导，ABS涉及汽车贷款、信用卡、CLO等类型。
欧洲资产证券化市场持续恢复，STS产品占比提升。
截至2025年二季度末欧洲资产证券化市场存量约1,253亿欧元，RMBS和CDO/CLO占比最高。2024年发行规模约2,449亿欧元，同比增长15%，配售型产品占比从2015年约38%上升至2025年约63%。STS（简单、透明和标准化）产品发行规模占市场总发行的25%-30%左右，较早年大幅增长。
资产担保债券可在特定条件下突破主权评级上限。
标普全球、穆迪和惠誉均允许资产担保债券在满足结构性缓解机制或司法管辖支持等条件下，突破发行人所处国家的主权评级，最高可上调6个子级。例如标普全球授予某亚洲国家资产担保债券AAA（超出主权评级2个子级），惠誉授予某欧洲国家银行资产担保债券A+（超出4个子级）。突破的关键因素包括货币联盟、法律框架、抵押品质量和超额抵押等。
持有境内不动产的海外REITs通过多元化与动态调整增强韧性。
中国香港和新加坡共有16支跨境REITs持有境内不动产，投资组合在地理分布和业态上具有较好分散性。其穿越周期的特征包括：投资组合多元化、成熟的项目收购及退出机制、融资模式灵活（杠杆率上限50%）、动态的资产运营和风险管理。相比之下，单一业态、区域集中、治理风险等问题曾导致部分REITs清算或陷入债务重组。
报告回答的关键问题
美国资产证券化市场近年发行规模为何波动剧烈？
受宏观经济与政策影响波动较大。2021年新冠疫情后政策刺激和低利率环境推动发行量创历史新高；2022年美联储加息叠加政策退坡和信用风险抬头，发行规模骤降53%。2024年以来市场逐步恢复，但整体规模仍低于峰值。机构MBS始终是最大品类，ABS中汽车贷款和CLO占比较高。
资产担保债券如何突破主权评级限制？
资产担保债券可突破主权评级主要依赖于结构性缓解机制（如加入货币联盟）、司法管辖支持、以及抵押品超额抵押等。三大评级机构均以主权评级为起点，允许债券评级最高上调6个子级。例如标普全球通过法律与处置分析、司法支持、抵押品支持等五步法确定最终评级，惠誉和穆迪分别基于提升项评估和预期损失模型进行突破。
境外REITs如何实现穿越周期的抗风险能力？
穿越周期的跨境REITs通常具备四大特征：投资组合多元化（多资产、多区域、多业态）、成熟的项目收购与退出机制（动态调整资产组合）、融资模式灵活（杠杆率上限50%，可扩募、发债、无抵押融资）、以及动态的资产运营与风险管理（主动调整经营策略和财务结构）。这些“锚”帮助其在经济波动中保持韧性和长期竞争力。
欧洲STS证券化产品是什么？为何占比上升？
STS指简单、透明和标准化证券化，是欧盟《证券化条例》引入的框架，旨在提高市场透明度和投资者信心。自2019年正式实施以来，STS产品发行规模从2016年仅占1-2%上升至近年25-30%。其占比上升反映了市场对高质量、低风险结构化产品的偏好，以及监管推动下标准化趋势的加强。
报告中的代表性数据
美国资产证券化产品占固收市场发行比例
2024年，2024年美国资产证券化产品（MBS和ABS）发行规模占整体固定收益市场发行规模的比例约为19%，较2021年巅峰时期的38%显著下降。
欧洲资产证券化市场2024年发行规模
2024年，欧洲资产证券化市场2024年合计发行规模约2,449亿欧元，同比增长约15%，截至2025年三季度末发行约1,887亿欧元，发行趋势良好。
全球资产担保债券2023年发行量
2023年，2023年资产担保债券全球发行量达到6,890亿欧元，创历史新高，主要受欧洲央行退出量化宽松后银行转向资产担保债券作为替代融资工具的需求推动。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 美国资产证券化市场发行总量及细分：包含2015-2025年MBS和ABS发行规模图表，以及底层资产类型（机构MBS、CMBS、车贷、信用卡CDO/CLO等）占比分布，帮助读者了解市场结构变迁。
- 欧洲资产证券化市场发行数据：涵盖2015-2025年配售型/自留型发行规模及同比增速，以及STS产品历年发行量和占比，展示欧洲市场复苏与标准化进程。
- 三大评级机构资产担保债券方法论详细对比：从核心框架、发行人信用风险衡量、抵押品分析、超额抵押分析、主权风险处理等维度，对比标普全球、惠誉、穆迪的方法论差异。
- 资产担保债券突破主权评级的三个具体案例：包括标普全球授予某亚洲国家AAA级资产担保债券、标普全球授予某欧洲国家AA+级、惠誉授予某欧洲国家A+级等案例细节。
- 持有境内不动产的中国香港和新加坡REITs完整列表：包含16支REITs的上市时间、运营期限、投资组合中境内不动产数量及占比，以及资产的国家/地区分布和业态分布图表。
- 跨境REITs杠杆率与融资灵活性分析：基于2025年最新财报，比较中国香港和新加坡REITs的杠杆率水平，以及扩募、银行贷款、债券发行等融资渠道的运用。
- 风险承压REITs案例研究：详述开元产业REIT（单一业态酒店、疫情冲击清算）、睿富REIT（单一资产、财务造假清盘）、大信REIT（区域零售、债务违约）的失败原因与教训。
- 境外结构融资市场创新产品展望：介绍2024年特殊类型资产证券化产品（如数据中心、飞机/发动机贷款、区块链与数字化ABS、HEI等）的发行规模，以及AI驱动、ESG/绿色ABS、资产支持型私募信贷等发展趋势。
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