报告概述
本报告由华福证券研究所发布，聚焦于2025年以来中国债券市场收益率曲线的变化，特别是30年国债与10年国债利差持续走扩的现象。报告从历史定价规律出发，分析了2024年后曲线定价体系崩塌的原因，考察了商业银行行为与交易盘情绪对超长债的影响，并提出了以潜在波动率重新评估期限利差的分析框架。报告还对中央经济工作会议后的市场反应进行了点评。
报告的核心结论
当前30年与10年国债40BP的利差已处于中性水平。
报告通过将各期限政金债收益率与1.55%的无风险利率（3年期大行定存上限）比较，发现利差与久期之比维持线性关系，表明30年国债的静态收益已对其更高波动进行了补偿，独立上行的行情可能接近尾声。
商业银行行为并非近期超长债独立行情的主要原因。
报告指出，银行账簿利率风险指标并非硬性约束，且银行整体债券投资规模仍在上升；兑现浮盈多为会计调整，交易盘（基金、券商）才是超长债调整的主要卖压来源。
降息预期消退后，曲线定价转向以潜在波动补偿静态收益。
在央行限制预期定价的背景下，拉长久期难以获得资本利得，长债的静态收益需要额外补偿其波动风险，这推动超长利差走扩，并重塑整条收益率曲线形态。
2026年降息落地不必然导致30年与10年利差系统性收窄。
若央行继续限制加息或降息预期的变化，利率的平行下移不会改变利差中枢；利差的系统性调整需宏观层面带来预期的明显变化，短期机构行为导致的利差波动或带来交易机会。
报告回答的关键问题
为什么2025年30年国债与10年国债利差持续走扩？
报告认为，核心原因是降息预期消退后，长债的静态收益需要对其额外承担的波动风险进行补偿。此外，交易盘主导的市场中，超长债作为夏普比率较低的资产面临调整压力，而商业银行行为并非主要驱动力。
银行账簿利率风险是否限制银行配置长债？
报告指出，虽然2024年末大型银行账簿利率风险指标已接近监管阈值，但该指标并非硬性要求，且政策层面强调财政货币政策协同。实际上，银行债券投资规模仍在上升，政府债供给下降后压力缓解，因此该因素对超长债影响有限。
中央经济工作会议后债券市场为何先涨后跌？
会议前市场预期银行账簿利率风险指标放松及降息，推动利率下行；但周五《金融时报》关于长债供给增发的报道引发市场担忧，叠加交易盘止盈，导致利率回升。报告认为，这反映了市场自身结构脆弱，空头主导。
当前30年国债利差是否合理？
报告通过静态视角分析，将1.55%的无风险利率作为基准，发现30年与10年国债收益率与无风险利率的利差与其久期之比大致匹配，表明40BP的利差已对波动进行合理补偿，处于中性水平。
报告中的代表性数据
30年与10年国债利差
2025年11月，报告指出，在10年国债相对平稳的情况下，30年国债收益率独立上行，利差升至40BP高位，接近2022年末水平。
3年期大行定期存款利率上限
2025年Q4，报告将1.55%作为无风险利率的衡量，用于计算各期限政金债与无风险利率的利差，并与久期对比。
中长期债基年度收益率
截至2025年12月12日，万德中长期债基指数收益率仅0.73%，弱于短债基金和货币基金，显示长债投资回报偏低，波动风险未充分补偿。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 历史曲线定价规律的详细回顾（2000-2024年），包括短端驱动、牛陡与熊平特征。
- 2024年后曲线陡峭化背后的两大因素：禁止手工补息与货币政策空间放大。
- 商业银行行为分析的详细数据：银行账簿利率风险指标、OCI与AC账户债券投资增速、各银行配置行为。
- 交易盘主导下的市场结构分析：债基久期变化、超长债净卖出方分解。
- 基于潜在波动补偿的利差定价模型，以1.55%无风险利率为基准，展示各期限利差与久期的线性关系。
- 中央经济工作会议后市场走势的逐日复盘及央行学习内容解读。
- 风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
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