是否会有“Santa rally”？

华泰证券研究所2025-12-2219 页

报告概述

本报告围绕港股市场节奏、资金行为和行业配置三个维度展开分析。报告首先探讨了Santa rally这一季节性效应在港股的历史表现及驱动因素，指出今年美股不确定性及港美相关性下降背景下，不宜过度期待。接着从供给端（IPO、解禁）和增量资金端（机构再配置、海外流动性）分析，认为一季度行情更值得期待。资金行为方面，报告拆解了11月以来南向资金结构，发现被动基金和个人投资者是主要增量，而机构主动买入放缓。行业配置上，报告重点推荐电力链上游资源品（锂矿、铜）、出行链（航空、酒店）以及科技领域中的AI龙头、困境反转本地生活龙头和L3落地后的造车新势力。报告还提供了盈利预期修正、估值比较、资金流向、回购解禁等高频数据跟踪。

报告的核心结论

市场仍处左侧布局区，右侧拐点未明

当前港股市场依然处于左侧布局区间，虽然对春季躁动提前的预期较强，但年底仍有供需压力。11月以来二次探底过程中，机构主动买入放缓，被动与个人投资者为主要增量。报告认为一季度或为胜率更高的阶段，年初重配置和人民币升值是资金面改善的下阶段动力。

Santa rally存在不确定性，春季躁动更可期

Santa rally是美股特有的节日效应，恒指在同时段上涨概率72%，但今年美股自身不确定性较高，且港美相关性已降至20%，不宜过于期待。从供给端看，年底前IPO和解禁规模较大（约125亿港币募资、1050亿港币解禁），而一季度机构再配置和海外流动性宽松预期可能带来更好行情。

被动及个人投资者成为南向资金主要增量

11月13日指数高点至今，南向净流入约840亿人民币，其中占港股通规模7.8%的场内ETF贡献了61.5%的净买入。外资方面，EPFR口径被动资金上周流入超34.3亿美元创年内新高，而国际中介持股占比下滑，表明个人投资者更加积极。机构主动买入则不同程度放缓。

服务消费与资源品行业景气上行

电力链上游资源品（锂矿、铜）兼具需求景气、产能周期拐点和估值性价比，出行链（航空、酒店）受益于扩内需政策和供需格局改善，近四周盈利预期上修。科技领域关注国产AI龙头、本地生活困境反转标的以及L3落地后新品周期。

报告回答的关键问题

什么是Santa rally？港股也会出现吗？

Santa rally指每年年底最后5个交易日和年初前2个交易日美股通常上涨的季节性效应，标普500在该时段上涨概率76%。港股虽也有类似统计（恒指上涨概率72%），但该效应主要通过境外投资者资金面和情绪面传导，与美股基本面相关性不高。今年美股不确定性大，且港美相关性降至20%，不建议过度期待。

港股春季躁动能否期待？节奏如何？

报告认为一季度行情更值得期待。年底面临IPO放量和解禁压力（年底前至少13家公司上市，预计募资125亿港币；约1050亿港币市值解禁），而一季度机构投资者年初再配置、海外流动性趋于宽松（预期一季度美联储无降息但宽松预期可能升温），以及人民币升值预期，均有利于资金面改善。

当前南向资金结构有何变化？

11月13日以来南向净流入约840亿人民币，其中被动基金（ETF）贡献了61.5%的净买入，个人投资者通过ETF成为核心增量。外资方面，被动资金流入创年内新高，但国际中介持股占比下滑，同样指向个人投资者更积极。机构主动买入则明显放缓，显示市场增量主要来自零售和被动资金。

哪些行业当前配置性价比更高？

报告推荐三条主线：一是电力链上游资源品（锂矿、铜），受益于需求景气、产能周期拐点和低估值；二是出行链（航空、酒店），同时受益于扩内需政策期权和供需格局改善，且油价汇率利好航空；三是科技中的AI龙头、本地生活龙头（困境反转）以及L3落地后造车新势力新品周期。短期看，锂矿、铜、航空、酒店盈利预期上修，或已进入配置窗口。