报告概述
报告以2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利数据为研究对象，采用杜邦分解、供需格局四象限、估值-股息四象限及动态时差相关分析等框架，从盈利质量、供需格局、估值与股息、动态传导四个维度梳理A股盈利背后的宏观线索。报告旨在帮助投资者理解微观企业盈利变化蕴含的宏观信号，辅助研判宏观经济走势与资本开支周期。
报告的核心结论
ROE企稳主要依靠费用控制，毛利率持续承压
2025Q3万得全A（除金融、石油石化）ROE从6.32%微升至6.37%，杜邦分解显示销售净利率提升是主因，但毛利率从17.73%降至17.48%，表明企业更多依赖节流而非开源，反映需求偏弱背景下终端价格传导不畅。
超三分之二行业产能利用率低于历史中位数，多数行业未来供给收缩
根据2025Q3产能利用率与资本开支/折旧摊销的历史分位数，17个行业中有10个处于低产能利用率、低资本开支状态，意味着当前需求疲软但未来供给将改善；仅电力行业呈现高产能利用率与高资本开支的扩张态势。
过去一年多数行业估值上升、股息下降，市场风险偏好边际提升
对比2024Q3和2025Q3，33个申万二级行业中有24个呈现估值分位数上升、股息率下降的特征，侧面印证政策支持下市场风险偏好抬升；仅证券、白酒、保险等少数行业估值下降股息上升，配置性价比提升。
ROE和资产周转率改善领先资本开支半年至一年
通过2005-2025年时差相关系数分析，中游制造、上游建材等行业的ROE领先资本开支约一年，下游商品领先半年；资产周转率领先时间类似，地产建筑则呈现相反的“高投资低效率”模式。
报告回答的关键问题
A股盈利为何在宏观需求偏弱时企稳？
报告指出2025Q3万得全A（除金融、石油石化）ROE小幅回升至6.37%，主要源于销售净利率提升，而销售净利率改善得益于费用控制，特别是财务费用和销售费用优化。但毛利率仍在下行，说明企业盈利企稳更多依赖内部降本而非需求拉动，这是宏观需求偏弱背景下的被动支撑。
哪些行业供需格局有望改善？
报告通过产能利用率与资本开支/折旧摊销的四象限分析，指出化学纤维、黑色金属、油气开采、电子设备制造业等属于高产能利用率且低投资行业，当前需求旺盛且未来供给相对收缩，供需格局有望持续改善。而煤炭开采和洗选业处于低产能利用率且高投资状态，需警惕供需恶化风险。
市场风险偏好变化如何从行业估值与股息中体现？
报告构建了“估值-股息”四象限模型，发现过去一年33个行业中有24个估值上升、股息下降，显示资金流向增长型行业，市场风险偏好边际提升。对于投资者，估值低、股息率高的象限Ⅱ行业（如白色家电、白酒、银行）具备更好的风险收益比。
盈利改善需要多久才能转化为资本开支？
报告通过时差相关系数发现，多数行业的ROE和资产周转率改善领先资本开支半年至一年。具体而言，中游制造、上游建材、万得全A的ROE领先约一年，下游商品领先半年；资产周转率领先时间类似。这有助于投资者根据盈利修复进度预判宏观投资周期启动时间。
报告中的代表性数据
万得全A（除金融、石油石化）ROE
2025Q3，2025年第三季度末ROE，较年中6.32%提升0.05个百分点，为TTM口径。
销售毛利率（A股整体）
2025Q3，TTM口径，较2024Q2高点17.73%下降0.25个百分点，反映终端需求不足导致价格传导不畅。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- A股盈利的杜邦三因子分解：详细拆解ROE的销售净利率、资产周转率和资产负债率贡献，并分板块展示环比同比变化。
- 销售利润率与毛利率的行业分层：展示30个中信一级行业的毛利率绝对水平和变化趋势，分析高毛利和低毛利行业的分布。
- 资产周转率与产能利用率的边际改善信号：通过图表对比工业产能利用率与资产周转率的长期走势，并分板块分析资产周转率变化驱动因素。
- 资产负债率企稳迹象：统计历年三季度资产负债率变化，并分行业分析杠杆扩张与收缩情况。
- 供需格局四象限模型：基于2025Q3产能利用率和资本开支/折旧摊销历史分位数，将17个行业分为四类，并对比2024Q3的演变。
- 估值股息四象限模型：以市盈率分位数和股息率为轴，对申万一级&二级行业进行定位，并对比过去一年变化，显示市场风险偏好提升。
- 动态传导时差相关系数热力图：展示各行业ROE、资产周转率与资本开支/折旧摊销的领先滞后关系，揭示不同产业链位置的投资决策时滞。
- 公募基金行业配置超低配数据：报告中的气泡图颜色反映公募基金超配/低配状况，辅助理解机构资金偏好。
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