报告概述
本报告是长江证券研究所发布的商贸零售行业2026年度中期投资策略深度研究，研究对象覆盖实体零售、黄金珠宝、美容护理、跨境出海四大核心赛道。报告首先对商贸零售各子板块的估值水平进行复盘，指出估值已普遍回落至历史低位，高股息特征显现；随后逐一分析实体零售的业态创新与传统超市调改、黄金珠宝的需求分化与产品升级、美容护理的格局变化与企业能力、跨境电商的关税影响与库存去化进展。报告采用自上而下的行业比较与自下而上的公司分析相结合的方式，围绕“供给驱动消费”的核心逻辑，构建了从估值、格局到企业能力的选股框架。对投资者而言，本报告提供了清晰的行业景气度判断、细分赛道竞争格局梳理以及具体的个股推荐逻辑，有助于在消费板块估值低位阶段把握结构性机会。
报告的核心结论
商贸零售估值回落至历史低位，股息收益凸显
报告指出，美容护理、饰品、跨境电商及一般零售中的超市板块，PE（TTM）均已回落至2010年以来及2019年以来的相对低位，市场对高成长的预期被逐步消化。股价回调使得部分个股，尤其集中于饰品和一般零售行业，呈现出高股息特征，如高鑫零售、周大生、老铺黄金等公司股息率居前，板块综合配置性价比凸显。
实体零售业态创新与调改并行，供应链和自有品牌是长期盈利改善关键
报告认为，实体零售通过新业态创新和传统超市调改重新聚客，线下渠道份额企稳。2025年新型业态连锁已迈入千亿级销售体量，传统超市调改成效显著。长期看，业态变革决定聚客能力，而供应链建设和自有品牌形成是考验稳定性和盈利能力的核心，功能识别度低、口味丰富的品类自有品牌机遇更大。
黄金珠宝需求呈K型分化，高金价加速饰品化升级
2025年国内金价同比大幅上涨43%，金饰消费量下滑但金币金条消费量攀升，黄金珠宝市场规模仍稳健增长。需求结构出现K型分化，高端古法金和轻量级精工艺产品表现更优。品牌基于客群细分逐步形成区隔竞争，足金镶嵌等高毛利产品成为重点布局方向，产品升级有望推动行业利润率持续提升。
美容护理行业增长换挡，投资逻辑转向选格局与选能力
报告判断，经历两轮电商渗透红利后，美妆行业增长中枢换档，投资思路从过往的选景气转向选格局与选能力。高端美妆和功效性护肤竞争格局趋于稳定，大众美妆在抖音渠道竞争激烈。中短期看产品创新和多元渠道布局是盈利增长关键，中长期则看品牌集团化能力，优选具备产品梯队和多渠道运营能力的公司。
跨境电商盈利拐点能见度增强，产品创新和供应链管理为核心
报告认为，随着美国IEEPA关税被裁定违法、有效税率降低，以及企业库存去化接近尾声，跨境电商板块进入后关税时代，盈利拐点能见度增强。关税、海运、汇率等压制因素边际缓和，低端供给出清有望增强龙头优势。中期来看，具备强供应链管理能力和产品创新能力的出海企业将获得更多份额。
报告回答的关键问题
商贸零售行业当前估值处于什么水平？
报告显示，商贸零售主要子板块估值已普遍回落至历史低位。以申万美容护理、饰品行业、跨境电商指数为例，其PE（TTM）均处于2010年以来较低水平，一般零售中的超市子板块估值同样回落至历史低位，PE位于2010年以来分位数约26%。同时，部分个股呈现高股息特征，如高鑫零售股息率16.7%、周大生7.6%等，板块配置性价比凸显。
实体零售如何通过调改实现增长？
报告指出，实体零售的增长主要来自外延业态创新和内生调改两条路径。外延方面，山姆中国、盒马、鸣鸣很忙等新业态连锁实现规模大幅扩增，部分已迈入千亿级销售体量。内生方面，传统超市以胖东来帮扶步步高、永辉为标志启动调改，通过强化生鲜、熟食烘焙等高周转品类引流，提升商品力。调改店在销售额、客单量、客单价上均取得显著改善，供应链和自有品牌建设是长期盈利提升的核心。
黄金珠宝行业为什么出现K型分化？
报告认为，黄金珠宝需求呈现K型分化，主要源于高金价和消费升级的共同作用。高端古法金凭借品牌心智门槛和原创设计，如老铺黄金，吸引高购买力客群，规模快速扩张；轻量级精工艺产品市场规模更大，但品牌供给较多、竞争激烈。同时，投资金需求旺盛，金币金条消费量大幅攀升。品牌基于客群细分逐步形成区隔竞争，产品升级推动行业利润率提升。
国产美妆企业下一阶段竞争的关键是什么？
报告分析，国产美妆行业增长中枢换挡，竞争逻辑从选景气转向选格局与选能力。中短期看，产品创新能力和多渠道运营能力决定收入增长，产品创新方面，水油复配等成分创新驱动强势单品放量；渠道方面，京东、微信视频号等新兴渠道成为新增长点。中长期看，从单品牌走向多品牌集团化布局是国产美妆企业收入端增长的核心动能，集团化能力成为下一阶段关键。
跨境电商企业的盈利拐点何时到来？
报告预计，跨境电商行业盈利拐点的能见度较强，明年行业盈利拐点有望显现。主要依据是压制因素正在减弱：美国最高法院裁定IEEPA关税违法后有效税率降低，海运费用仍有下探空间，关税影响褪去，企业存货去化至历史低位，行业合规性提升带来低端供给出清，龙头竞争优势有望增强，企业盈利能见度改善。
报告中的代表性数据
中国黄金珠宝市场规模
2025年，报告引用中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2025年中国黄金珠宝市场规模达到9009亿元，同比稳健增长10%，在金价大幅上行的背景下仍实现增长。
黄金珠宝公司合计归母净利润
2025年，A/H股主要黄金珠宝公司合计收入超3000亿元，合计归母净利润超200亿元，收入利润均创历史新高，平均归母净利率提升至6.4%，同比提升1.8个百分点，反映产品升级推动盈利能力改善。
义乌出口额
2026年上半年，报告显示，2026年上半年义乌出口4207.2亿元，同比增长17.3%，刚需易耗小商品外需强韧，义乌出口景气度整体向好。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的估值复盘与市场数据：包含商贸零售各子板块PE（TTM）及历史分位数、股息率TOP20排名、行业集中度变化趋势等图表，帮助读者快速把握板块估值水平和股息收益特征。
- 实体零售新业态发展与调改案例：涵盖山姆中国、盒马、鸣鸣很忙、万辰集团等代表性零售企业的销售体量与增速对比，以及传统超市调改前后生鲜、快消品类的量价变化数据。
- 黄金珠宝行业深度分析：包括金价走势、央行购金意愿、黄金珠宝市场规模、金饰与金币金条销量数据，以及老铺黄金、周大福等高端古法金品牌的门店、会员、销售额对比。
- 美容护理竞争格局与企业能力评估：包含高端美妆、敏感肌护理、大众美妆的价盘与份额变化，主要化妆品公司线上线下增速、营收占比、品牌矩阵，以及毛利率、销售费率、扣非净利率等盈利指标。
- 跨境出海政策与库存周期梳理：详细梳理2026年以来美国重要关税政策及影响，跨境公司库存、库销比分位数，海运指数、汇率走势，以及Kickstarter众筹榜单等产品创新案例。
- 投资建议与个股推荐逻辑：报告给出各细分领域的投资策略，推荐永辉超市、鸣鸣很忙、万辰集团、老铺黄金、潮宏基、周大生、贝泰妮、毛戈平、珀莱雅、小商品城、绿联科技、名创优品、赛维时代等标的，并阐述推荐理由。
- 风险提示与合规披露：列出居民收入恢复不及预期、新技术或新业态引发格局变动、零售调改成效不及预期、海外需求波动等风险因素，并附香港地区业务关系披露。
- 研究方法与数据来源：报告综合运用Wind、国家统计局、欧睿、CCFA、尼尔森、公司公告等多方数据，采用行业比较和公司分析相结合的方法，构建从估值、格局到企业能力的选股框架。
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