报告概述
这份报告是国信证券发布的互联网行业2026年投资策略报告，属于海外市场专题。报告回顾了2025年港股互联网板块的行情表现，分析了AI模型及云业务出海、游戏出海、电商出海三大增长动力，并重点讨论了外卖大战对美团、阿里、京东的影响。报告采用宏观流动性、行业景气度、公司业务拆解和估值分析相结合的框架，对主要互联网公司给出了盈利预测与估值判断。读者可通过报告了解2026年互联网行业的关键变量和投资主线，为布局港股互联网板块提供参考。
报告的核心结论
港股互联网估值仍有修复空间，但行情受流动性和宏观预期主导。
报告指出，尽管2024年初以来恒生科技指数上涨99%，当前估值仍处于历史分位较低水平，恒生科技PE约23倍，低于纳斯达克的41倍。港股走势难以脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4表现疲软后次年Q1/Q2常出现修复。展望2026年，需重点关注美联储降息节奏和国内宏观基本面变化。
国产开源模型全球份额快速提升，将驱动云业务出海增长。
报告观察到，以DeepSeek、Qwen为代表的国产开源模型在Hugging Face上的下载量和衍生模型上传量占比持续提升，OpenRouter上国产模型tokens占比从2024年末约1.2%升至全年平均13%。阿里云与新加坡国家级项目合作落地，海外云巨头在新加坡占据较高份额，阿里云仍有提升空间。AI发展趋势下，国内云厂商面临出海增长的好机遇。
工业化能力和AI投放提效加速国内游戏出海。
报告认为，国内游戏厂商擅长长线运营和GaaS（游戏即服务），工业化能力成熟，叠加AppLovin等平台AI广告投放降低买量成本，推动策略类、合成类等游戏出海。2025年自研游戏海外收入增速回升，腾讯海外游戏收入预计同比增长33%，成为重要增长引擎。
电商平台出海成为补充内需疲软的重要增长方向。
报告指出，在国内社零低个位数增长背景下，电商出海贡献增量。TEMU上线3年快速扩张，2024年GMV超600亿美元，2025年预计达750亿美元；Shein等平台也保持高增长。欧美电商线上化率仍有提升空间，绝对低价定位存在空白，供应链升级支撑中国电商走向全球市场。
外卖大战投入或已见顶，2026年竞争有望边际缓和。
报告测算，2025年外卖补贴总金额超千亿元，但各家平台ROI过低，淘天和京东外卖收益难覆盖投入，亏损或已见顶。美团、阿里、京东三家巨头的外卖大战在2026年或进入投入边际收缩阶段。长期看，随着订单密度提升和UE优化，外卖业务有望回归理性，对三家平台现金流和利润的影响将逐步减弱。
报告回答的关键问题
2026年港股互联网板块有哪些关键变量？
报告认为，2026年港股互联网板块的关键变量主要有三个：一是AI发展趋势下云厂商和游戏厂商的出海增长；二是电商平台出海能否延续高增长；三是外卖大战是否进入投入边际收缩阶段。此外，美元流动性和国内宏观预期仍将影响板块整体估值。这些变量将决定互联网巨头业绩弹性和估值修复空间。
国产AI大模型凭什么走向全球？
报告指出，国产模型以DeepSeek、Qwen为代表，核心优势在于开源、性价比高、迭代速度快。在Hugging Face上，国产开源模型的下载量和衍生模型上传量占比持续提升。Qwen3支持119种语言，小语种能力和分词器优势使其在东南亚市场获得认可，新加坡国家级AI项目已从Llama架构切换到Qwen，开源社区的积累正驱动阿里云出海增长。
中国游戏出海为什么能保持高增长？
报告认为，中国游戏出海高增长主要来自三方面：一是国内厂商工业化能力成熟，团队效率高，GaaS（游戏即服务）运营能力强；二是AI广告投放平台降低了出海买量成本，如AppLovin的AI引擎可显著提升投放效率；三是策略类（含SLG）和合成类品类通过玩法融合实现增长，头部产品《无尽冬日》全球累计收入已超35亿美元。
外卖大战对美团、阿里、京东影响有多大？
报告测算，2025年外卖补贴总金额超千亿元，直接冲击三家平台利润。25Q3美团核心本地商业经营利润转亏，淘宝闪购单季度亏损超300亿元，京东外卖也大幅亏损。但报告认为各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶，2026年投入有望边际收缩。长期看，订单密度提升和UE优化将使外卖业务逐步回归理性。
电商出海有哪些新机会？
报告指出，欧美电商规模大、增速快，线上化率仍有提升空间。美国电商格局相对分散，几乎没有定位绝对低价的平台，TEMU以全品类折扣电商定位上线后快速扩张，2024年GMV超600亿美元。供应链升级和全托管模式直连工厂降低了流通成本，中国电商平台在海外市场仍有切入机会。
报告中的代表性数据
24%
恒生科技指数年度涨幅
2025年截至12月22日，截至2025年12月22日，恒生科技指数今年累计涨幅为24%。
从约1.2%提升至平均13%
国产开源模型tokens占比
2024年末至2025年，根据OpenRouter统计，国产开源模型的tokens占比从2024年末约1.2%提升至2025年全年平均13%的水平，某些周接近30%。
204.55亿美元
中国自研游戏海外收入
2025年，2025年自主研发游戏海外市场实际销售收入204.55亿美元，同比增长10.23%；其中自研移动游戏海外收入184.78亿美元，同比增长13.16%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 港股互联网2025年行情复盘：报告详细梳理了恒生科技指数全年'两起两落'走势，分析了DeepSeek发布、关税政策、美联储降息、南向资金等因素对板块的影响，并对主要互联网公司2025年涨跌幅、估值变化和盈利预测进行了全面对比。
- AI模型发展趋势研判：报告回顾了2023-2025年大模型从Scaling Law到算法与工程并重的发展历程，展望2026年预训练、后训练（强化学习）、推理时计算等方向，分析多模态、长文本能力演进对Agent成熟度的推动作用。
- 国产模型与云业务出海分析：报告利用Hugging Face、OpenRouter等数据展示了国产开源模型全球份额提升，并结合新加坡Sea-Lion项目、阿里云海外收入结构等案例，分析国内云厂商出海的机遇与竞争格局。
- 游戏出海深度研究：报告分析了AppLovin等AI广告平台对游戏买量效率的提升，拆解了腾讯海外游戏收入与pipeline，比较了中国游戏厂商在SLG、合成类等品类的出海表现，并讨论了端手互通、休闲游戏等趋势。
- 电商出海与供应链升级：报告分析了TEMU、Shein的GMV增长和商业模式，对比了欧美电商格局与低价市场空白，讨论全托管、半托管模式对供应链的改造，并评估关税和竞争政策对跨境电商的影响。
- 外卖大战与UE拆解：报告详细测算了美团、淘宝闪购、京东外卖的补贴规模、单量、单均收入与成本、UE变化，讨论了外卖大战对三家平台利润的影响，并展望2026年竞争缓和的可能性。
- 重点公司分析与估值：报告对阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、百度、快手等公司逐一分析，给出盈利预测、目标估值和关键跟踪指标，包括阿里云估值空间、腾讯广告与游戏增长、美团外卖UE改善等。
- 风险提示：报告提示宏观经济波动、下游需求不及预期、核心技术水平升级不及预期、AI快速迭代下竞争加剧影响云业务利润率等风险。
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