报告概述
本报告为浙商证券债券市场专题研究，围绕“进退维谷”的同业存单展开，研究对象为2025年四季度以来的同业存单收益率走势及银行间流动性环境。报告覆盖狭义流动性各维度，包括央行操作、机构融入融出、回购市场成交、利率互换，并对政府债供给、同业存单发行与存量、相对估值进行跟踪。分析上采用央行流动性投放工具的层次划分（短期、中期、长期）与资金价格比价框架，结合机构行为数据，解释存单利率窄幅震荡的成因。报告对债券投资者、流动性研究者了解月内资金面与存单配置窗口具有参考价值。
报告的核心结论
同业存单利率难以明显上行
报告指出，央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，商业银行更倾向于增加对央行负债，同业存单提价发行动力较低。同时，以活期理财产品为代表的非法人产品是同业存单第一大持有主体，公募货币基金与银行理财现管类产品规模有望继续增长，存单配置需求上升，共同压制存单利率上行空间。
同业存单利率下行空间有限
在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期OMO利率，近半年资金面呈现“量松但价稳”的特点。报告认为，人民币升值虽有助于资金面宽松，但DR001往下大幅偏离1.40%的7天期OMO利率空间有限，且OMO利率降息概率极低，这限制了同业存单收益率的进一步下行。
四季度存单收益率窄幅震荡，多空均衡
参考中债估值，四季度以来1年期AAA评级同业存单到期收益率振幅仅5bp，波动区间在1.63%到1.68%之间，12月份以来振幅更收窄到2bp。报告认为，这一窄幅波动表明同业存单的“多空”因素较为“势均力敌”，收益率在此区间内达到均衡。
年内存单收益率或维持区间震荡，可等待2026年1月配置时点
报告展望后续，在跨年融资难度较低的情形下，年内同业存单收益率或仍将处于“进退维谷”的格局中。报告建议投资者耐心等待2026年1月份可能的存单配置时点，届时或出现更明确的配置机会。
报告回答的关键问题
为什么同业存单利率会“进退维谷”？
报告分析，同业存单利率上行难度较大，因为央行中期流动性投放工具成本与存单发行利率形成比价关系，且活期理财规模增长带来配置需求；下行难度同样较大，因为在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001难以大幅偏离央行7天期OMO利率，OMO降息概率极低，资金价格维持稳定，制约存单利率向下突破。
央行买断式逆回购如何影响同业存单利率？
报告指出，买断式逆回购操作期限为3个月和6个月，MLF为1年期，对商业银行而言与同业存单存在期限替换关系。当前央行买断式逆回购、MLF等中期工具的成本与同业存单发行利率形成比价，使得商业银行更倾向于增加对央行负债，同业存单提价发行的动力较低，从而抑制存单利率上行。
当前银行间资金面呈现什么特征？
报告显示，近半年资金面主要特点是“量松但价稳”。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数约7.9万亿，较上周上升；从价上看，R001中位数为1.36%，处于较低水平，DR001和R001难以大幅偏离央行7天期OMO利率，流动性摩擦较小，资金情绪指数大部分时间处于50左右，月初融资难度较低。
2026年1月同业存单存在配置机会吗？
报告认为，在跨年融资难度较低的情形下，年内同业存单收益率或仍将处于“进退维谷”的格局中。报告建议投资者耐心等待2026年1月份可能的存单配置时点，届时随着跨年因素消退和资金面变化，存单收益率可能出现更合适的配置窗口。
报告中的代表性数据
央行质押式逆回购净回笼
2025年12月1日-12月5日，过去一周央行通过质押式逆回购操作净回笼资金8480亿元，截至12月5日逆回购余额6638亿元，处于较低位置。
大行净融出资金（流量概念）
2025年12月5日，大行净融出资金（不包括当日到期）为4.1万亿元，较11月28日上升约7415亿元，处于往年同期较高水平。
同业存单一周发行量
2025年12月1日-12月5日，过去一周同业存单一级发行量合计4959亿元（不含截至12月5日尚未披露实际募集金额的存单），较11月24日-11月28日下降636亿元。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 狭义流动性全面跟踪：包括央行质押式逆回购的削峰填谷操作、买断式逆回购与MLF等中期流动性工具的净投放情况，以及逆回购余额的季节性对比，帮助理解央行流动性管理节奏。
- 机构融入融出结构：分大行、股份制银行、城商行、农商行、货币基金等各类机构的净融出/融入余额及环比变化，展示资金供给与需求格局，以及非银与银行之间的资金流向。
- 回购市场成交与利率分层：分析银行间质押式回购日成交量、R001/DR001等资金价格、DR007与OMO利率的利差、非银与银行分层利差，以及资金情绪指数走势。
- 利率互换市场动态：FR007IRS和SHIBOR3M IRS一年期利率的变动及其历史分位数，反映市场对资金利率走势的预期。
- 政府债供给跟踪：过去一周及未来一周政府债净缴款测算，国债、地方债发行进度，以及5000亿地方债限额余额的使用情况，评估供给压力。
- 同业存单发行与存量结构：按银行类型和期限分布的发行量、存量余额及占比，展示存单供给结构，包括国有大行、股份行、城商行等发行主体的期限偏好。
- 同业存单相对估值分析：1年期AAA存单收益率与R007、DR007利差，10年国债与存单利差的历史分位数，为投资者提供估值参考。
- 风险提示：货币政策超预期变动、海外主要央行货币政策变更后的外溢效应、狭义流动性向广义流动性加速传导等风险因素，提醒投资者关注潜在不确定性。
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