报告概述
本报告是华创证券针对2025年11月中国宏观经济数据的快速点评。报告以供需矛盾为研究切入点，提出用需求增速与投资增速的差值衡量供需关系，并将经济划分为上游、中游、下游三个板块进行匹配分析。报告重点分析了中游行业的供需变化，结合PPI走势判断价格拐点，同时系统梳理了11月就业、消费、地产、工业增加值和固定资产投资等主要经济指标的运行情况。对于希望理解当前宏观经济形势、中游行业景气变化以及价格走势的投资者和研究者，本报告提供了一个兼具分析框架与实证数据的参考。
报告的核心结论
中游供需矛盾持续改善，需求投资增速差创阶段新高
报告构建的需求增速与投资增速差指标显示，2025年11月中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，较前值6.4%继续扩大。该差值自2024年5月以来持续上行，并在2025年3月转正，表明中游资本开支增速已低于需求增速，供需结构正在从供强需弱向供弱需强转变。上游和下游截至10月的增速差仍为负，中游率先改善的特征明显。
中游PPI环比转正，2026年有望看到定基指数止跌回升
2025年11月中游PPI环比为0.04%，是2024年6月以来首次环比转正，前两月分别为-0.04%和-0.19%。报告认为，基于历史规律，当需求与投资增速差持续为正后，未来两年内中游PPI定基指数有望止跌回升，并预计2026年很可能出现持续上行。若这一判断成立，中游PPI同比有望上行，进而带动中游行业ROE向上修复。
11月经济数据呈现供给走弱、需求偏弱、出口回升格局
11月工业增加值同比增速为4.8%，较前值回落；社会消费品零售总额同比增速为1.3%，明显低于前值2.9%；固定资产投资当月同比约-11.1%，依然偏弱；但出口同比增速回升至5.9%，前值为-1.1%。就业方面，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。整体上，经济内生动能仍待加强，政策效果需要持续观察。
以旧换新相关商品受高基数影响增速回落明显
11月社零中，六项以旧换新相关商品合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中家电同比为-19.4%，汽车同比为-8.3%，建筑及装潢材料同比为-17%。报告指出，增速回落主要受去年同期基数抬高影响。剔除补贴相关商品和价格波动较大的石油制品、金银珠宝后，社零增速为3.4%，回落幅度相对较小，显示消费具有韧性。
报告回答的关键问题
中游供需矛盾如何衡量？
报告提出用需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。具体而言，需求增速超过投资增速意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾趋于缓解，后续价格有望止跌。报告构建了上、中、下游分别的需求和投资指标，其中中游需求包括机电出口、设备投资和四项耐用品消费，中游投资为相关工业行业投资汇总。该方法为观察产能周期和价格趋势提供了一个量化框架。
中游PPI何时能止跌回升？
报告预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。依据是中游需求与投资增速差自2025年3月转正后持续扩大，历史经验显示增速差持续为正后约两年内价格有望止跌。2025年11月中游PPI环比已转正，为2024年6月以来首次，这一信号强化了价格止跌的预期。若PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，企业盈利也将受益。
11月消费数据为何偏弱？
11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，较前值2.9%明显回落。报告分析显示，主要拖累来自以旧换新相关商品，受基数抬高影响，家电、汽车、建筑装潢材料等增速均大幅下滑。石油制品和金银珠宝等价格波动较大的品类也有所回落。剔除这些项目后的消费增速为3.4%，回落幅度较小，显示消费基本盘仍然稳定。
房地产投资和销售情况如何？
11月地产景气有所回落，国房景气指数为91.9，低于前值92.4。商品房销售面积同比为-17.3%，销售额同比为-25.1%；地产投资同比-30.3%，降幅扩大。新开工、竣工面积同比均下降超25%，资金来源同比降幅扩大至-32.5%。房价方面，二手房价格环比依然偏弱，已建待售住宅库销比为6.29个月，库存压力仍存。
报告中的代表性数据
中游需求与投资增速差
2025年11月，以滚动一年计算，11月中游需求增速为8.9%，投资增速为1.3%，两者差值为7.6%，较前值6.4%继续上行，显示中游供需矛盾持续缓解。
中游PPI环比
2025年11月，2025年11月中游PPI环比转正，为2024年6月以来首次，前两个月分别为-0.04%和-0.19%，是价格止跌的积极信号。
社会消费品零售总额同比增速
2025年11月，11月社零同比增速为1.3%，前值为2.9%，主要受以旧换新相关商品高基数影响，剔除补贴和价格波动项后的增速为3.4%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 上中下游需求与投资增速差的构建方法和详细数据。报告专门解释了如何通过行业匹配得出上、中、下游的需求与投资指标，并展示了各板块增速差的走势图表，帮助读者理解供需矛盾的量化过程。
- 中游供需矛盾与物价的关联分析。报告通过历史数据推演需求投资增速差、PPI定基指数和ROE之间的传导关系，并给出了2026年中游PPI可能止跌上行的判断依据。
- 11月主要经济数据一览表。报告汇总了工业增加值、社零、出口、固投、地产销售、物价、金融等核心指标的当月值和前值，便于快速对比整体经济表现。
- 就业形势详细分析。包括城镇调查失业率、外来农业户籍劳动力失业率、31个大城市失业率以及周平均工作时间等数据，并配有图表展示失业率的走势变化。
- 消费数据深度拆分。报告将社零细分为以旧换新相关商品、价格波动较大商品和其他商品三类，逐项分析增速变化及原因，特别关注补贴政策对消费的支撑和基数效应。
- 房地产市场全面扫描。覆盖国房景气指数、销售面积和销售额、投资、新开工、竣工、施工、资金来源、房价以及库存去化时间等指标，并涉及土地市场成交和溢价率情况。
- 工业增加值与产品产量分析。报告分行业、分所有制、分产品类型拆解工增数据，并引用统计局解读，突出装备制造业、电子、汽车等行业的贡献，以及人工智能+相关产品的快速增长。
- 固定资产投资结构解析。报告基于2017年累计值外推估算当月增速，分基建、制造业、地产三大领域，同时按所有制、地区、构成进行分析，并列出增长较快和偏弱的细分行业。
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