金属行业2026年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—工业金属板块已进入新一轮强景气周期

东兴证券2025-12-1628 页

报告概述

本报告是东兴证券对金属行业2026年度的前瞻性研究，聚焦于全球金属行业上游弱供给周期下的行业配置属性。报告将研究对象锁定为以铜、铝为代表的工业金属，并延伸至贵金属、能源金属及小金属，覆盖从矿端勘探、冶炼产出到下游消费的完整产业链。报告分析了全球矿业资本支出收缩、矿端供给刚性化向冶炼端扩散、显性库存处于长周期底部等核心现象，并基于需求端绿色能源转型、新质生产力及AI算力等新兴增长动力的判断，构建了供需平衡分析框架。通过拆解铜铝的供给约束与需求弹性，报告论证了工业金属板块已进入新一轮强景气周期，并给出了细分领域的配置建议，为投资者理解金属行业的中期趋势提供了系统性的分析视角。

报告的核心结论

全球金属行业上游已进入弱供给周期，供给强刚性特征或延续至2028年前。

报告指出，2025年全球金属矿业勘探投入进一步下滑至124亿美元，绿地项目占比降至新低，而资本风险偏好弱化导致实际产能释放滞后。尽管此前数年的勘探投入高企暗示远期供给弹性可能释放，但受高融资成本、矿山品位下降及政经环境波动影响，全球矿业供给在2028年前或维持强刚性化，这为金属价格提供了底部支撑。

矿端供给弱态化已向冶炼端扩散，中国金属产出增速明显放缓。

2025年前10个月，中国十种有色金属产量增速均值由2024年同期的6.3%降至2.6%，印证供给刚性从矿端向冶炼端传导。铜精矿现货TC费用连续十个月为负、2026年长协TC或转负，冶炼利润恶化将压制产能利用率，中国精铜产量增速预计2026—2028年年均复合增速仅为2.2%，供给端约束显著。

有色金属显性库存处于近35年低位，低库存交易逻辑强化。

全球金属显性总库存自2024年10月再度去化，至2025年11月同比下降13%至197万吨，处于1990年以来约25%分位。国内电解铜库存可用天数从14.8天降至6天，电解铝、锌等品种库存天数亦大幅下降。低库存一方面反映供给刚性，另一方面使得价格对需求边际变化更为敏感，强化了金属的涨价弹性。

铜铝供需结构持续优化，或将进入超级周期。

铜供应端受事件性冲击、高融资成本及品位下降影响呈结构性弱化，而需求端受益于算力、新能源及电网投资维持韧性，预计2025—2028年四大行业铜消费年均复合增速达3.5%，供应缺口可能放大。铝方面，中国电解铝产能天花板锁定4500万吨，且产能利用率已接近满产，新能源汽车、光伏等需求增长叠加海外供应不确定性，推动电解铝供需结构持续优化。

金属行业配置属性加强，公募基金持仓创十年新高。

2025年有色金属行业基金持仓比例由24Q3的4.80%升至25Q3的5.96%，创近十年新高。行业平均ROE由8.34%升至10.60%，ROA由3.54%升至4.53%，行业有效回报能力实质性提升。报告认为，在供给偏刚性和需求强弹性背景下，金属行业高景气周期延续，配置属性或向小金属扩散。

报告回答的关键问题

全球金属行业为什么进入弱供给周期？

报告指出，全球金属矿业上游勘探投入连续两年下滑，2025年进一步降至124亿美元，绿地项目占比创纪录新低。海外高融资成本、矿山品位下降、全球政经环境波动导致矿业项目资本支出环境恶化，资本风险偏好明显弱化。绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放滞后，因此全球矿业供给在2028年前或延续强刚性化特征。

铜的供需格局未来几年会如何演变？

报告认为，全球铜矿供给受事件性冲击、运营成本上升等因素影响呈结构性弱化，2025年全球铜矿产量增速或降至1.4%，供需缺口或达15万吨，2026年或扩大至30万吨。需求端受益于算力需求爆发、新能源发展和电网投资维持韧性，预计2025—2028年中国四大行业用铜量CAGR为3.5%，供应缺口仍有放大可能。

电解铝产能天花板对铝价意味着什么？

中国电解铝产能天花板已锁定在4500万吨，且至2025年11月产能利用率已达99.1%，供应极为刚性。需求端新能源汽车、光伏、电网投资持续推动铝需求增长，铝合金产量累计同比+15.7%。同时海外数据中心电力需求激增推升电解铝供应不确定性，供需结构持续优化，铝价中枢有望上移。

金属行业高景气周期是否可持续？

报告认为，金属行业供需结构持续收紧，叠加新一轮降息周期下流动性释放，各品种在供给偏刚性而需求强弹性背景下易引发涨价交易。行业平均ROE已由8.34%升至10.60%，公募基金持仓创十年新高，显示行业配置属性加强。考虑到供需结构偏紧下强景气度延续及价格弹性释放空间，高景气周期仍可持续，配置或向小金属扩散。