报告概述
本报告是华泰证券固收团队的利率周报，核心内容基于2025年12月12日面向公募、银行、保险等机构开展的问卷调查，共收集有效问卷262份。报告围绕政策预期重新评估这一主题，系统分析了投资者对明年经济增长目标、财政发力规模、货币政策节奏、债券市场走势以及大类资产配置的看法。报告采用问卷调查与团队点评相结合的方式，逐题解读调查结果，并给出华泰固收的独立判断。报告覆盖宏观经济、财政政策、货币政策、债券市场策略、收益率曲线形态、超长债利差等核心议题，为投资者理解政策信号、把握债市节奏提供了数据参考和策略思路。
报告的核心结论
明年GDP目标大概率维持在5%左右，一季度出口最有望超预期。
56%的受访投资者预计明年GDP目标设在5%左右，报告认为实际增速目标维持在5%左右的概率略高，因2035年远景目标隐含年均增速要求及十五五开局年的增长诉求。对于一季度经济，41%的投资者认为出口分项有望出现正向预期差，明显高于基建、消费和制造业投资。报告指出，外部存在美国经济脉冲可能，内部政策拉动的节奏仍需观察，明年一季度经济有望平稳开局，但边际预期变化难以重现今年初的情况。
财政政策发力预期降温，货币宽松中降准预期强于降息。
问卷显示，多数投资者认为明年财政发力规模较今年提升1万亿以内或持平，整体期待不高，主要源于中央经济工作会议措辞变化。货币政策方面，认为未来三个月降准的投资者比例从21%上升至69%，降息比例从12%上升至38%。报告判断春节前是降准的窗口期，降息仍需等待触发剂，且幅度可能有限。同时，明年财政支出强度不会太弱，预计两本账支出同比增速约4%，低于今年但高于2024年。
债市震荡偏空仍是主流预期，收益率曲线一致判断陡峭化。
60%的投资者对未来三个月债市看震荡，23%看空，看多者仅13%。报告认为，这一谨慎预期与货币宽、财政稳的政策预期存在一定背离，背后是经济开门红、通胀数据好转、股市春季躁动以及超长债承接力量断档等因素。62%的投资者判断收益率曲线将陡峭化，报告也维持中长期曲线陡峭化判断，认为期限利差正从易平难陡转向陡峭化，超长债波动加剧可能成为常态。
债市策略偏好波段与权益暴露，中短端品种更稳妥。
问卷显示，波段操作和权益暴露仍是投资者获取超额回报的首选，久期偏好不高。报告建议在债市震荡偏弱格局下，中短端信用债、5-7年及以下利率债是相对稳妥的选择；同业存单若遇降准兑现，有望打开下行空间；长端利率则等待脉冲式调整或重回基本面逻辑时再博弈。股市春季躁动预期较为一致，但缺少盈利配合，高度有限。
大类资产中股市、黄金和商品受青睐，债市偏好靠后。
问卷中看好股市的投资者最多，其次为黄金和大宗商品，债券排序靠后。报告认为股市存在春季躁动预期，但高度有限、博弈性强；黄金短期维持震荡，长期趋势未改，铜等工业品优先级高于黄金；美债曲线继续看陡峭化，美股仍有胜率但长期回报预期降低。房地产判断整体谨慎。
报告回答的关键问题
明年GDP增长目标会设定在多少？
报告指出，过半数投资者（56%）认为明年GDP目标将设置在5%左右，43%选择4.5-5.0%。报告认为实际增速目标维持在5%左右的概率略高，理由是2035年远景目标隐含年均增速要求，且明年是十五五开局之年，增长诉求不低。同时，报告强调相对于实际增速，更需关注名义增速的走势和结构，这是决定利率走势和股市盈利预期的关键。
明年财政政策会如何发力？
问卷显示，36%的投资者认为明年财政发力规模较今年提升1万亿以内，29%认为持平，整体预期不高。报告预计赤字率维持在4%，超长特别国债约1.8万亿，新增专项债额度提高至4.5-5万亿，置换债维持2万亿，几大工具合计约14.7-15.2万亿。报告判断，明年财政支出强度不会太弱，但关键在于支出结构，若更多用于化债则乘数效应打折。
降准降息什么时候落地？
报告认为明年春节前是降准的窗口期，问卷中认为未来三个月降准的投资者比例从21%升至69%。降息方面，银行净息差仍是核心制约，目前商业银行总净息差为1.42%，仍处历史最低水平。报告判断降息还需等待经济增长、房价等触发剂，且灵活高效大概率意味着相机抉择、幅度有限，但降准支持信贷开门红是应有之义。
未来三个月债市怎么看？
问卷显示60%的投资者看震荡，23%看空，看多者仅13%。报告认为债市预期偏谨慎，背后是经济开门红、通胀数据好转、股市分流以及超长债供求矛盾等因素。但好消息是明年债市利率起点好于今年，新旧动能难形成共振，叠加降准博弈，对调整空间不必悲观。策略上建议蛰伏反击，中短端信用债和5-7年及以下利率债更稳妥。
30年国债与10年国债利差合理水平是多少？
近半数投资者（46%）认为30Y-10Y国债利差的合理水平在40-50BP，31%选择30-40BP。报告综合分位数、流动性溢价、通胀预期和配置需求等角度评估，认为合理水平可能在30-60BP。截至2025年12月11日，利差为38BP，处于2023年以来93%分位。报告指出，供求矛盾对超长债仍有结构性压力，但利差扩大风险有所释放，一季度若继续冲高可能是机会。
报告中的代表性数据
降准预期投资者占比
2025年12月问卷，认为未来三个月降准的投资者比例从11月问卷的21%上升至69%，显示降准预期明显升温。报告判断春节前是降准窗口期。
债市整体判断
2025年12月问卷，对未来三个月债市，大多数投资者持谨慎态度，看多声音很少，与货币宽、财政稳的政策预期存在背离。
10年期国债活跃券收益率
2025年12月12日当周，全周10年期国债活跃券（250016）收益率较上周上行1BP至1.84%，10年国开债活跃券下行1BP至1.92%，30年国债活跃券持平于2.25%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整问卷结果与逐题点评：报告详列Q1至Q10共10个问卷问题的选项分布，并针对每一题给出华泰固收团队的解读，包括GDP目标、财政规模、债市预期、利差水平、降准降息落地方式、曲线形态、策略偏好和大类资产观点。
- 宏观经济与政策分析：深入讨论中央经济工作会议和政治局会议的政策表述变化，包括财政赤字、超长特别国债、专项债、置换债等工具的规模预测，以及货币政策中灵活高效降准降息的内涵解读。
- 收益率曲线与超长债专题：专门分析30年-10年国债利差的合理水平，从分位数、流动性溢价、通胀预期和配置需求四个维度评估，并讨论超长债供求矛盾和承接力量的变化。
- 实体经济高频数据图表：包含高炉开工率、江浙织机开工率、30大中城商品房成交面积、百城土地成交面积、进出口运价指数、粗钢日均产量等实体经济活动指标。
- 通胀数据跟踪：展示猪肉价格、蔬菜价格指数、原油价格、焦煤动力煤价格、螺纹钢、阴极铜、水泥价格以及大宗商品价格指数等通胀相关图表。
- 流动性跟踪：包含公开市场操作与到期、未到期资金期限结构、本周资金到期提示、政策利率、R007/DR007、同业存单与MLF、质押式回购成交量、汇率与中美利差、外汇储备变动、货币基金和银行理财收益率、票据贴现利率、实体融资利率等。
- 债券及衍生品市场数据：展示国债收益率走势、利率债双周涨跌、期限利差、国开债隐含税率、信用利差、中美利差、利率互换、国债期货等图表，覆盖利率债和衍生品市场的全面表现。
- 风险提示与本周核心关注：报告末尾列出样本代表性限制和降息时点超预期的风险提示，并预告本周重要经济数据和事件，包括中国11月经济数据、70大中城市房价、美国非农、欧央行利率决议和美国CPI等。
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