报告概述
本报告是国联民生证券发布的固收专题研究，聚焦2025年11月末的流动性环境与地方政府债投资策略。报告首先回顾了近期货币市场利率、公开市场操作及政府债发行缴款情况，随后围绕地方债一级发行进度、二级市场机构行为、曲线形态与估值特征展开分析，并给出后续关注要点。报告还跟踪了同业存单一级与二级市场表现，并估算了超储率变化。整体上，报告为债券投资者理解年末资金面压力、地方债供给节奏及凸点位置提供了系统参考，有助于把握地方债一级配置与二级交易机会。
报告的核心结论
年末资金面压力较大，央行投放中长期流动性意愿较强。
报告指出，11月24日至29日跨月期间公开市场到期规模达28760亿元，政府债净缴款约3000亿元，资金面承压。但央行本月净投放5000亿元6M买断式逆回购，大行也大量净买入1-3Y国债，显示其呵护中长期流动性的态度。存单利率能否企稳需观察MLF续作情况，年内无降息预期下，1Y存单收益率至少高于1.65%才有配置价值。
地方债发行进度总体较快，置换债已基本完成。
预计截至11月30日，置换债累计发行19965亿元，进度达99.83%；新增专项债累计发行44569亿元，进度101.29%；新增一般债发行7317亿元，进度91.46%。5000亿元结存限额已发行1949亿元，剩余将在12月发行。部分地区公布的12月发行计划暂不涉及特殊再融资债，预计12月地方债发行763亿元，供给压力相对可控。
年末抢跑行情可能启动，但利率下行幅度或不及以往。
报告回顾往年规律，年末和开年常出现利率下行与地方债利差压缩的抢跑行情。但当前对未来利率判断偏震荡，抢跑带来的利率下行空间可能有限，从配置角度参与地方债可能是更优选择。同时预计12月特殊再融资债发行约3000亿元，主要集中于10Y期限，当前10Y地方债与国债利差已从23bp压缩至14bp。
中长期新券隐含税率更具价值，短端和超长端性价比不高。
11月新发地方债隐含税率大多在3%及以下，但20-21日发行的部分10Y和15Y新券隐含税率超过4%。截至11月21日，动态隐含税率由高到低大致为7Y、10Y、3Y、5Y、4%以上、15Y、20Y、3%以上、30Y、2.5%以上、2Y，显示中长期新券仍有配置价值，短期现券和超长期现券吸引力相对不足。
关注3Y、15Y、20Y和30Y地方债与国债利差机会。
报告指出，3Y、15Y、20Y和30Y地方债与国债利差均在17bp以上，处于2024年以来60%及以上分位点，具有相对较高的配置价值。当前30Y与20Y价差约1bp，20Y配置价值不错，且近期保险机构加大净买入，结合曲线凸点位置，投资者可关注相关期限个券的流动性机会。
报告回答的关键问题
年末资金面压力有多大？
报告显示，11月24日至29日跨月期间，公开市场到期规模合计28760亿元，其中7天逆回购到期16760亿元，MLF回笼9000亿元；考虑贴现国债后政府债净缴款预计约3000亿元。尽管央行净投放5000亿元6M买断式逆回购并引导大行净买入国债，但存单到期7752亿元续发压力不小，资金面整体偏紧，需关注MLF续作对存单利率的稳定作用。
地方债发行进度如何？
预计截至11月30日，置换债累计发行19965亿元，进度达99.83%；新增专项债累计发行44569亿元，进度101.29%；新增一般债发行7317亿元，进度91.46%。5000亿元结存限额部分发行1949亿元，剩余于12月发行。特殊新增专项债发行13262亿元，土储专项债4214亿元，保障房专项债61亿元。12月计划发行763亿元，供给压力有限。
地方债哪些期限和个券值得关注？
报告从曲线形态、隐含税率和国债利差角度给出线索：最新曲线凸点位于1Y老券、3Y新券和老券、9Y老券；20Y因与30Y价差仅约1bp且保险加大净买入而具备配置价值；3Y、15Y、20Y和30Y与国债利差均超17bp，处于历史较高分位。流动性方面，报告列出了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y各期限关注个券，如25江苏债42、25上海债38、25广东债56等。
同业存单利率走势如何？
11月17日至21日，在央行呵护下存单利率整体稳定，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.49%、1.57%、1.61%、1.63%和1.64%，较前一周变化不大。报告认为降息预期偏弱，存单下行空间有限。11月24日至28日存单到期规模7752亿元，续发压力较大，1Y存单至少高于1.65%才有配置价值。
报告中的代表性数据
置换债累计发行进度
截至2025年11月30日（预计），报告预计截至11月30日置换债累计发行19965亿元，占全年2万亿元置换债额度的99.83%，显示置换债发行已基本完成。
新增专项债累计发行进度
截至2025年11月30日（预计），新增专项债累计发行44569亿元，超过理论进度，其中特殊新增专项债13262亿元，超出8000亿元限额部分用于偿还欠款。
10Y地方债与国债利差
2025年11月，10Y国债1.82%，10Y地方债1.96%，个券在1.96%-2.05%，曲线利差从23bp压缩至14bp，显示集中发行并未导致利差走阔。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 货币市场利率深度跟踪：包含DR001、R001、DR007、R007等主要资金利率的周度与日度走势，以及质押式回购资金流出、票据利率变化，帮助把握资金面边际变化。
- 公开市场操作全景分析：详细列示每日逆回购、买断式逆回购、MLF、国库现金定存的投放与到期明细，并跟踪央行操作余额，展示货币政策工具使用情况。
- 政府债发行与缴款数据：分国债、地方债统计发行规模、净融资及净缴款，包含新增一般债、专项债和再融资债的细项，以及未来发行计划。
- 地方债一级发行进度详解：覆盖置换债、新增一般债、新增专项债、结存限额、特殊再融资债等各类别累计发行量与进度，并分区域展示2025年额度下达和执行情况。
- 地方债二级市场机构行为分析：通过机构买卖数据展示保险、基金、其他产品类等对地方债的净买入变化，特别是险资增持15-20Y、基金增持20-30Y的边际动向。
- 地方债曲线形态与估值比较：包含各关键期限地方债估值、个券与曲线差异、动态隐含税率等图表，帮助识别曲线凸点及个券相对价值。
- 同业存单一二级市场全梳理：分银行类型和期限统计发行规模、净融资、发行成功率、发行利率，以及各期限到期收益率变化，为存单投资提供参考。
- 超储率估算与影响因素分解：基于金融机构信贷收支表估算2025年10月超储率1.10%，并分解公开市场净投放、政府债净缴款等对超储的影响。
- 具体个券关注名单：报告按5Y、10Y、15Y、20Y、30Y列出具备流动性的地方债个券，如25江苏债42、25上海债38、25广东债56等，便于投资者直接参考。
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