报告概述
这份宏观跟踪周报由华西证券研究所发布，属于流动性跟踪专题。报告以2025年11月银行间市场为观察窗口，围绕资金利率、银行体系净融出、超储变化、央行公开市场操作、票据市场、政府债发行与同业存单等维度，梳理当月资金面运行特征，并展望12月初流动性走势。报告结合高频交易数据和央行投放与到期安排，利用超储测算、季节性比较、跨月首周历史规律等框架，帮助投资者理解资金面波动来源及后续政策对冲可能。对关注货币市场、债市交易和流动性管理的投资者而言，报告提供了从数据到判断的完整参考。
报告的核心结论
11月资金面整体平稳，月中波动以短期扰动为主
报告认为，11月资金面平稳收场，月中波动更多来自短时扰动。双十一备付金、政府债集中缴款和税期先后推动隔夜利率上探，但升幅未超过季节性特征，税期过后资金利率回到政策利率下方。全月银行体系净融出规模保持较高水平，7天资金利率升幅有限，显示流动性并未出现趋势性收紧。
12月初资金面大概率转松，隔夜利率或回到政策利率下方
报告预计12月1-5日在月初财政支出支撑下，资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%。政府债净缴款明显回落，公开市场到期规模虽大，但9月以来跨月首周均呈现季节性宽松特征，央行也会根据到期情况开展呵护性投放，因此资金利率大概率在政策利率下方运行。
票据利率与大行行为指向11月信贷有所好转
报告指出，11月可支持跨年的3M票据利率月末均值高于去年同期，大行买卖票据行为自今年4月以来首次转为净卖出，且当月自17日起连续卖出。1M票据月末利率与3M、6M形成倒挂，指向大行通过卖出短端票据腾挪信贷规模。综合这些现象，报告判断11月信贷可能有所好转，但仍需等待金融数据验证。
12月政府债净发行规模或回落至年内低位
报告显示，11月政府债净发行明显放量后，12月根据剩余额度估算的单月净融资压力将降至年内低位，较11月和去年同期均明显收缩。国债和地方债净发行同步回落，政府债对流动性的抽水效应减弱。对于债券投资者而言，这意味着年末供给扰动不是资金面主要矛盾。
12月同业存单到期压力提升，发行利率或存上行压力
报告预计12月同业存单到期规模将升至年内相对高位，明显高于全年中位数，仅低于6月。与此同时，银行存单备案额度使用率仍低，续发诉求较大；而理财在季末常因资金回表减少存单配置。供给上升叠加需求收缩，可能使存单发行利率面临上行压力，投资者可关注一级发行利率变化。
报告回答的关键问题
央行买断式逆回购对资金面有什么影响？
报告显示，11月央行通过3M和6M买断式逆回购分别续作7000亿元和8000亿元，其中6M品种净投放5000亿元，使当月中长期资金净投放总额达到6000亿元。买断式逆回购可以按不同期限向银行体系注入流动性，降低对短期逆回购滚动的依赖。报告同时指出，央行通常会在月初首周续作3M买断式逆回购，这有助于部分对冲到期压力。
如何从同业存单判断银行负债压力？
报告从发行利率、净融资、备案额度使用率和发行期限四个维度判断银行负债压力。11月国股行1年期存单全月加权平均发行利率为1.64%，低于10月的1.67%；全月存单总发行23259亿元，净融资-4608亿元，重回净偿还状态；国股行存单备案额度使用率仍在63%，低于过去四年平均73%。这些信号显示银行负债端整体不紧张，但12月到期量放大可能改变预期。
12月政府债发行对资金面扰动大吗？
从12月1-5日看，政府债净缴款预计866亿元，较前一周3289亿元明显回落；按发行日计算的发行量为2317亿元，也低于前一周6036亿元。报告指出，两只贴现国债规模尚未披露，实际净缴款可能高于计划，但通常仍低于年内2643亿元中位数。整体上，12月政府债供给对资金面的扰动明显减弱，更多压力来自公开市场到期。
什么因素会改变月初资金面转松的判断？
报告提示，月初资金面转松的判断并非没有变数。12月1-5日央行公开市场到期合计25118亿元，其中逆回购到期15118亿元、3M买断式逆回购到期10000亿元，是主要的利空因素。若央行对冲力度不及预期，或买断式逆回购续作节奏后移，资金利率可能难以快速回到OMO利率下方。此外，周日PMI数据也可能影响货币政策预期。
报告中的代表性数据
10月末超储率
2025年10月末，报告根据2025年10月金融机构资产负债表和信贷收支表数据测算，10月末超储率较9月末下降0.2个百分点，与去年同期持平；超储规模降至3.5万亿元。
11月超储变化
2025年11月，报告根据公开市场累计净投放0.1万亿元、政府债净缴款1.2万亿元等因素估算，未考虑财政收支因素，具体测算口径以报告原文为准。
12月同业存单到期规模
2025年12月，12月存单到期规模处于年内相对高位，仅次于6月的4.2万亿元，高于年内2.8万亿元的中位数；报告提示存单续发需求和理财配置收缩可能推升发行利率。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整流动性日历：报告列出12月1-5日每日央行投放与到期、国债和地方债发行缴款、存单到期等数据，标注了发行计划与缴款日的差异、周末顺延规则以及尚未披露的贴现国债规模，方便投资者逐日跟踪资金面的边际变化。
- 超储率与超储规模测算：报告基于2025年10月金融机构资产负债表和信贷收支表测算10月末超储率，并结合11月公开市场净投放、政府债净缴款等因素估算超储下降幅度，提供了观察银行体系可用流动性的定量框架。
- 央行公开市场操作明细：包含逆回购、MLF、国库定存、3个月和6个月买断式逆回购的投放与到期明细，并注明利率和利率变动；报告还梳理了11月24-28日与12月1-5日两段时间的到期压力，帮助理解央行对冲节奏。
- 票据市场专题：报告展示1M、3M、6M转贴现票据利率走势，包含月末票据利率、大行净买卖票据的逐日数据，以及1M与3M、6M利率倒挂的细节，用于分析银行信贷投放行为和月末规模腾挪。
- 政府债发行与缴款分项数据：报告按发行日和缴款日拆分国债、地方债的发行量和净融资量，给出11月全月净发行规模和12月剩余额度估计，便于判断政府债供给对流动性的扰动。
- 同业存单分机构分期限统计：报告包含国有行、股份行、城商行、农商行的发行量、净融资、发行期限、发行利率，以及二级市场收益率曲线变化，可观察不同类型银行的负债管理行为。
- 银行体系资金供需指标：报告提供银行体系日均净融出、五类重点非银机构日均净融入等数据，并与5月、8月、10月等历史月份比较，帮助识别杠杆水平与银行负债端压力。
- 风险提示与季节性规律：报告提示流动性出现超预期变化、货币政策出现超预期调整的风险，同时呈现近三个月跨月首周隔夜利率的季节性表现，为判断后续资金面提供参考。
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