报告概述
本报告为申万宏源研究发布的债券周评，聚焦2025年11月下旬债市表现及同业存单市场的两大热点问题：收益率“利率刚性化”和发行“期限短期化”。报告先回顾本周债市调整与资金面情况，然后深入探讨存单收益率在“上不去”与“下不来”之间僵持的成因，分析今年存单发行短期化背后的需求与成本逻辑，并讨论年末存单抢跑行情可能弱化的原因。报告结合政府债供给、央行流动性投放、货币基金行为、银行NSFR指标及存单期限利差等多维度数据，采用宏观政策与机构行为相结合的框架，为投资者理解存单利率走势、把握年末及2026年债市节奏提供参考。
报告的核心结论
存单收益率僵持震荡，未明显上行已属不易。
报告指出，2025年广义赤字规模达到14.36万亿元，较2023年提升超40%，银行作为政府债主要承接方，负债端理论上承压。但央行通过大规模流动性投放支撑银行体系，使得国债、地方债及存单收益率上行幅度有限。同时，外资减持存单、M1修复等扰动仍存，存单收益率能维持震荡拉锯而非上行，反映央行呵护力度较强。
今年存单发行短期化主要由需求和成本因素驱动。
需求端，2024年11月末同业存款利率定价自律机制实施后，货币基金对同业存款需求转向同业存单，但后者按市值法计量易触发负偏离，倒逼货基缩短持仓久期，增加对中短期限存单的需求。成本端，一季度银行大量发行短期限存单以扛过高成本，二季度流动性转好后，银行偏好滚动发行短期限存单以降低综合成本。
明年存单发行期限或向常态化修复，9M和1Y占比将回升。
一季度相对极端的调整为今年存单发行短期化奠定基调，明年有望向常态化修复。报告预计来年9M和1Y存单发行占比可能高于2025年，但考虑到货币基金等主要买盘对存单短期化的需求转移，仍将低于2024年水平。这意味着发行短期化趋势将缓和，但不会完全逆转。
年末存单抢跑行情可能弱化，利率或仍在1.6%上方震荡。
存单年末抢跑通常反映对来年下行的预期，但今年面临诸多制约：公募费率新规悬而未决、降息预期弱化、股债性价比不利，以及宽财政对存单的压力。即使降息，能否等额传导至存单存在不确定性。报告基准假设为存单收益率保持在1.6%上方震荡，进一步下行需要超预期因素推动，需关注12月政治局会议和中央经济工作会议。
报告回答的关键问题
存单利率为什么“上不去”也“下不来”？
存单利率“上不去”是因为央行积极投放流动性，呵护银行负债端，抑制了政府债大规模供给带来的上行压力；“下不来”则是因为银行负债端仍面临政府债承接、存款搬家、外资减持等扰动，且存单收益率与MLF定价关系反转后，存单利率反而成为MLF的参考，下行空间受限。多空因素交织，导致存单收益率在8月中旬以来呈现低波震荡格局。
今年同业存单发行为什么短期化？
主要源于需求主导和成本考量。需求方面，同业存款利率自律后，货币基金将持仓转移至同业存单，但为避免影子定价下出现负偏离，货基主动缩短持仓久期，加大对中短期限存单的需求。成本方面，一季度为扛过高成本银行多发短期限存单，二季度后流动性宽松，银行更愿意滚动发行短期限存单以降低综合融资成本。
货币基金如何影响存单期限结构？
货币基金是同业存单的重要买盘。2024年11月末同业存款利率定价自律后，货基大幅减持同业存款，增持同业存单，但同业存单按市值法计量，波动性较大，容易在影子定价下触发负偏离。为避免净值波动，货基降低存单持仓久期，集中配置中短期限存单，这直接推动存单发行期限短期化，并影响存单收益率曲线的形态。
2026年存单收益率会怎么走？
报告认为，2026年大概率延续宽财政扩张，政府债供给对存单仍有压力，存单能否保持温和水平取决于央行支持力度。降息或在前置政策中落地，但能否等额传导至存单存在不确定性。基准情景下，存单收益率可能继续在1.6%上方震荡，进一步下行需要超预期因素推动。年末抢跑行情可能弱化，需关注政策会议信号。
报告中的代表性数据
2025年广义赤字规模
2025年，指国债、地方债合计，含9月下达的地方债结存限额，较2023年提升超过40%。
货币基金持仓银行存款占资产净值比例
2024年9月末至2025年3月末，同业存款利率定价自律后，货基大幅减持同业存款，2025年6月末和9月末有所回升，但仍徘徊在30%以下。
货币基金持仓同业存单占资产净值比例
2024年9月末以来，货基将同业存款需求转移至同业存单，今年三个季度末均保持在45%以上，同时缩短持仓久期以避免负偏离。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 本周债市回顾：详细描述11月24日至28日债券市场调整过程，包括10年期国债活跃券250016的成交走势、资金面变化，以及公募费率新规、地产债展期等事件对市场的扰动。
- 存单收益率低波震荡分析：结合图表展示1Y AAA同业存单收益率走势，讨论央行流动性投放、政府债供给、外资减持、M1修复等因素如何影响存单利率的上下边界。
- 银行NSFR指标与存单发行：列出国有银行和股份制银行的净稳定资金比率数据，分析股份制银行因NSFR承压在年底发行存单进行指标调节的行为。
- 存单发行短期化的需求端证据：通过货基持仓银行存款和同业存单的季度数据，展示同业存款利率自律后货基行为变化，以及其如何倒逼存单持仓久期缩短。
- 存单发行短期化的成本端证据：分析一季度资金-存单-长债三重倒挂、二季度期限利差修复的过程，解释银行滚动发行短期限存单的成本逻辑。
- 年末抢跑行情展望：讨论债市和存单市场年末抢跑惯例的弱化条件，包括降息预期、股债性价比、存款付息率改善等因素，并给出2026年存单利率的基准假设。
- 风险提示：明确列出基本面变化、流动性变化、监管政策、外部风险等超预期因素，提示投资者关注相关不确定性。
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