报告概述
《图说中国月报》是华泰证券研究所发布的月度宏观跟踪报告，以图表与文字结合的方式，呈现2025年11月中国经济运行的最新图景。报告覆盖高频需求指标、工业生产与开工、地产成交、居民出行与消费、出口、大宗商品价格、金融市场、货币信贷、财政收支和贸易投资等主要领域，并系统回顾10月已公布的经济数据。
在分析框架上，报告不满足于表观数据，而是尝试剔除基数、工作日和补贴力度等特殊因素，观察实际总需求的趋势变化；同时通过修正后的广义财政支出、沥青开工和出货量等高频替代指标交叉验证基建与财政的真实力度。报告还梳理了11月重要政策事件，并给出12月中央经济工作会议、地产需求侧政策等宏观观察点。对跟踪中国经济短期走势、理解宏观数据含义的读者，这份月报提供了可复用的数据跟踪框架和大量图表工具。
报告的核心结论
去除扰动后实际总需求趋势相对平稳
报告认为，10月部分宏观数据走弱，更多受到基数、工作日和补贴力度等特殊因素扰动；剔除这些因素后，实际总需求趋势相对平稳。一个佐证是修正后的广义财政支出季调环比继续上行，显示用于形成实物工作量的广义财政支出增长力度可能回升，部分原材料价格企稳回升也与此相互印证。
出口同比或边际改善，内需回升力度待观察
报告根据11月港口高频指标判断，出口同比增速可能较10月小幅改善。同期居民出行景气度较高，但乘用车日均零售销量同比转降，水泥开工率同比回落，建筑钢材成交量低于去年同期，44城新房和22城二手房成交面积同比降幅较大。工业生产指标趋于平淡，内需回升力度仍需观察。
通胀温和，工业品价格呈结构性分化
10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比降幅收窄但仍为负；截至11月28日，国际原油价格月环比回落，COMEX黄金价格上行。国内铝、螺纹钢、动力煤价格走高，铜和水泥价格小幅回撤。报告认为，“反内卷”政策市场化推进正在推动部分原材料价格回升，但整体价格信号仍偏温和。
货币政策保持宽松，流动性环境偏松
11月LPR未调降，但央行开展1.5万亿元买断式逆回购操作，银行间流动性偏松，R007和DR007月环比回落。10月新增人民币贷款和社会融资规模均同比少增，M2同比放缓至8.2%，显示实体融资需求仍待修复。报告预计货币政策将保持流动性充裕，推动融资成本持续下降。
12月政策定调是短期宏观关键变量
报告将12月中旬召开的中央经济工作会议列为重点观察窗口，认为会议对明年宏观经济政策的定调和新一轮政策部署将影响市场预期。同时，近期房价有所走弱，地产相关需求侧政策预期升温，报告提示关注房贷贴息等政策能否进一步细化和落地。
报告回答的关键问题
10月宏观数据为何普遍走弱？
报告认为主要受多重特殊因素叠加影响：工业增加值、社零、投资等指标的同比回落，与基数和补贴力度变化有关，而非总需求全面恶化。剔除这些扰动后，实际总需求趋势相对平稳。因此解读10月数据时，应结合季调环比、修正后财政支出和高频开工率等指标，避免被单月表观同比误导。
11月高频数据指向经济回暖还是走弱？
报告描绘的是冷热不均的图景：居民出行和地铁客运量景气度偏高，港口指标显示出口边际改善；但乘用车零售同比转降，水泥开工率、建筑钢材成交量、新房和二手房成交面积同比均偏低，工业生产指标趋于平淡。总体看，外需相关高频指标有所好转，内需尤其地产链和汽车消费的修复仍然偏弱。
当前物价压力大吗？
从报告数据看，物价压力不大但工业品仍在负增长。10月CPI同比转正，PPI同比降幅收窄；11月国际油价回落，国内部分原材料价格因反内卷政策推进而走高，金价受避险情绪支撑上行。整体通胀温和，尚不构成政策收紧约束，也为货币财政继续发力提供了空间。
央行还会降准降息吗？
报告没有直接预测降准降息，但强调下阶段将保持流动性充裕、推动融资成本持续下降。11月LPR按兵不动的同时，央行通过买断式逆回购等工具维护流动性宽松，银行间利率下行。在信贷社融同比少增、实体融资需求偏弱的背景下，后续宽松操作仍值得期待。
12月需要重点跟踪哪些宏观变量？
报告列出两大观察点：一是中央经济工作会议对明年宏观政策的定调和部署，通常影响市场对增长目标和政策力度的预期；二是地产需求侧政策，尤其是在房价走弱后，房贷贴息等政策能否落地。财政发力节奏、地产成交企稳情况和消费刺激效果，是判断总需求回升斜率的三个抓手。
报告中的代表性数据
11月制造业PMI
2025年11月，较10月环比上升0.2个百分点，仍处于收缩区间；其中生产指数小幅上行，新订单和库存指数相对偏弱。
10月房地产开发企业到位资金同比
2025年10月，同比降幅较9月走阔，其中房地产销售收入相关资金来源同比降幅更深，反映房企资金压力仍大。
11月人民币汇率变动
截至2025年11月28日，人民币对美元即期汇率月环比升值，CFETS人民币汇率指数同步上行，显示外部流动性环境对人民币形成支撑。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 10月经济数据总表：报告开头给出涵盖实际GDP、工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、CPI、PPI、进出口、M2、社融、外汇储备、财政收支等指标的月度序列总表，并包含各季度GDP和GDP平减指数，方便读者快速定位关键数据。
- 经济活动指标图表：包括11月制造业PMI及生产、新订单、库存分项，10月工业增加值、发电量、铁路客运和货运周转量，社会消费品零售总额与线上零售，固定资产投资三大分项，房地产开工、到位资金和商品房销售，以及工业企业收入、利润和库存等图表。
- 国内价格走势图表：涵盖CPI与食品CPI、PPI与原材料价格、70个大中城市新建商品住宅和二手房价格、城镇居民与农村居民收入增速，以及人民币有效汇率和CFETS人民币汇率指数等，帮助读者判断通胀和资产价格变化。
- 大宗商品与贸易指标图表：包括11月螺纹钢、动力煤、水泥、铜、铝、棉花、小麦、玉米价格，波罗的海干散货指数；10月进出口分地区、分贸易方式和高新技术产品数据，以及外商直接投资项目和实际使用外资走势。
- 货币金融与流动性指标图表：覆盖M2、社融存量增速、基础货币、货币乘数、人民币贷款结构、国债收益率曲线、信用利差、各类利率汇总表，以及央行公开市场操作和净投放情况，是观察货币政策执行效果的核心章节。
- 财政指标图表：包括2025年前10个月财政收支增速、财政盈余或赤字、税收收入和土地出让收入、社保与医疗卫生支出占比、利率债净融资额、财政存款增速，以及机关团体存款占M2的比例等。
- 12月经济数据日历：报告末尾附有完整的数据发布日历，逐日标注12月LPR报价、制造业PMI、通胀、金融数据、进出口、经济活动和财政数据的预计发布时间，方便读者按图索骥。
- 研究框架与风险提示：报告详细披露了分析师声明、评级说明、法律实体和免责声明，并在每期月报中提示中美贸易摩擦超预期、内需回升不及预期等风险，帮助读者理解报告的适用范围和潜在局限。
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