报告概述
本报告是华泰证券研究所发布的海外国宏观月度跟踪报告，聚焦2025年11月全球主要经济体的宏观数据与政策动态。报告覆盖美国、欧元区、日本等发达经济体，以及部分新兴市场，从增长、通胀、市场、政策四个维度展开分析。增长方面，报告考察美欧日PMI、就业、零售、工业生产等高频指标；通胀方面，分析美国、欧元区、日本的核心价格走势；市场方面，梳理美债收益率、汇率、股指及大宗商品表现；政策方面，跟踪美联储、日本政府及地缘政治事件。报告基于公开数据与华泰研究框架，旨在帮助投资者快速把握海外宏观环境变化与政策预期修正，为资产配置与风险判断提供参考。
报告的核心结论
全球宏观与政策预期在11月重新校准
报告指出，11月美国政府结束关门，美联储降息预期先下后上，日本新政府货币与财政政策带来超预期波动，俄乌和平计划初现，委内瑞拉局势升温。多重事件叠加，市场对宏观路径和政策走向的预期出现系统性调整，表现为美债收益率回落、美元走弱、黄金上涨等资产价格重定价。
美欧制造业PMI回落，服务业维持韧性
11月美国ISM制造业PMI降至48.2，欧元区制造业PMI回落至49.7，但服务业PMI均处于扩张区间。日本制造业PMI低位回升。整体看，全球制造业景气度边际走弱，而服务业活动相对稳健，经济呈现分化格局。
美欧日通胀整体温和，核心价格压力有限
9月美国核心PPI同比2.6%低于预期，10月欧元区核心CPI同比持平于2.4%，日本核心CPI同比3.0%符合预期。报告认为主要经济体通胀压力普遍温和，但需关注大宗商品价格波动对后续通胀的扰动。
市场对12月美联储降息预期大幅升温
月初4名票委不支持降息使预期回落，但纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论后，12月降息概率升至80%以上。同时市场对哈塞特获任美联储主席的预期升温，Polymarket概率达70%以上。利率预期变化主导了11月美债收益率下行与美元走弱。
日本新政府推出大规模财政刺激，政策取向扩张
日本政府推出21.3万亿日元补充预算，约占2025年GDP的3.3%，较去年增加0.9个百分点。报告认为这凸显新政府财政扩张的取向，叠加货币政策不确定性，日元汇率出现贬值波动，为全球市场带来新的变量。
报告回答的关键问题
美联储12月还会降息吗？
报告显示，11月市场对12月降息的预期经历先下后上的反复。月初因多名票委不支持降息而明显回落，但纽约联储主席威廉姆斯表态支持降息后，概率大幅上升至80%以上。市场同时预期哈塞特可能接任联储主席，其政策立场可能影响后续降息节奏。报告认为12月降息仍是大概率事件，但需关注就业与关税政策的不确定性。
全球制造业PMI表现如何？
11月全球制造业景气度出现分化：美国ISM制造业PMI降至48.2，重新进入收缩区间；欧元区制造业PMI回落至49.7，也跌破荣枯线；日本制造业PMI从低位回升至48.7，但仍低于50。服务业PMI普遍维持高位，摩根大通全球制造业PMI小幅回落。报告指出，制造业走弱而服务业有韧性的格局可能延续。
美国就业市场是否在走弱？
报告数据显示，9月美国失业率小幅回升至4.4%，新增非农就业上升，职位空缺与失业人数之比回落至99%，整体就业市场处于“低位回升”状态。零售数据方面，9月零售环比上涨0.2%但零售对照组转负，居民消费动能边际放缓。报告提示需关注就业市场走弱速度超预期的风险。
日本财政政策对全球市场有何影响？
日本新政府推出21.3万亿日元补充预算，规模约占2025年GDP的3.3%，较去年扩大0.9个百分点，显示强烈的财政扩张取向。报告认为，这一政策叠加日本央行货币政策调整的不确定性，导致日元在11月贬值1.3%至156.3，加剧了全球汇市波动，并可能对全球利率和资本流动产生外溢影响。
11月大宗商品走势有何特征？
报告显示，11月大宗商品涨跌不一：布伦特原油期货下跌2.9%至63.2美元/桶，COMEX黄金期货上涨6.4%至4253美元/盎司，LME铜上涨0.9%。能源价格受需求预期走弱拖累，而贵金属受降息预期和避险情绪支撑，工业金属则表现分化。这一格局反映了市场对增长放缓和政策宽松的博弈。
报告中的代表性数据
美国ISM制造业PMI
2025年11月，较前月回落0.5个百分点，不及预期的49，重新进入收缩区间，显示美国制造业景气度边际走弱。
美联储12月降息概率
2025年11月28日，纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论后，市场对12月降息的预期大幅上升至80%以上，此前一度因票委反对而回落。
日本补充预算规模
2025年11月，日本新政府推出21.3万亿日元补充预算，报告预计约占2025年GDP的3.3%，较去年增加0.9个百分点，体现财政扩张取向。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 11月发达国家长债收益率多数上行，报告详细比较了美、英、德、法等10年期国债收益率变动，以及美联储、欧央行、日央行资产负债表变化，帮助理解全球流动性环境。
- 美欧制造业PMI回落专题，包含美国ISM制造业PMI分项数据（新订单、产出、就业、物价等）以及欧元区、日本PMI走势图，便于对比主要经济体景气度。
- 美国就业市场低位回升分析，涵盖居民收入、失业率、新增非农、职位空缺/失业人数比、零售销售等图表，评估就业与消费动能。
- 美国房地产市场边际回暖专题，包括抵押贷款申请、新屋销售、新屋开工、住房库存销售比等数据，反映地产周期位置。
- 全球出口韧性讨论，包含韩国出口、美国贸易逆差、欧元区进出口、日本贸易差额等高频指标，判断外需走势。
- 美国通胀温和与大宗商品涨跌不一的全面回顾，报告展示了各类大宗商品（油气、工业金属、贵金属、农产品）的价格表现表格，以及CPI、PPI、TIPS隐含通胀等数据。
- 全球主要股指、汇率变动数据，涵盖G10和新兴市场货币兑美元表现，以及全球主要股市月度涨跌幅，供投资者快速参考。
- 风险提示部分，报告指出特朗普关税政策不确定性和美国就业市场走弱速度超预期是后续需要警惕的两大风险因素。
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