报告概述
本报告针对近期评级跟踪季信用债市场出现的评级下调与终止评级事件展开分析。研究对象涵盖城投与产业主体，覆盖2020年至2026年6月的数据。报告从评级下调的规律、估值冲击、风险主体筛选，到终止评级的动因、后续发债可行性及质押要求，进行了系统梳理。采用数据统计与案例结合的方法，为投资者理解评级事件的市场影响及规避潜在风险提供参考。
报告的核心结论
评级下调集中于产业主体，城投主体在化债后明显减少。
2020年以来，产业主体的评级下调与行业周期性相关，如地产集中于2021年。城投方面，2023年化债后被下调评级的家数显著下降，区县级平台仍是主要对象，但今年至今无地市级平台被下调。
评级下调对收益率的影响因主体和市场预期而异。
今年4月以来，3家城投主体评级下调后收益率大幅上行，部分还带动区域其他主体收益率上行。产业债中，部分主体下调后收益率上行明显，部分则不明显，表明市场已有预期的主体冲击较小。
终止评级主体逐年增多，城投多于产业，背后原因多样。
2020-2025年终止评级家数持续上升，城投主体自2022年起持续多于产业。原因包括变更评级机构、寻求提升评级或规避下调，其中规避下调的情形最受市场关注。
取消强制评级后，无评级发债增多，但质押回购仍有评级门槛。
2021年以来，无评级发债以私募为主，2023年起公募无评级发债出现。交易所通用质押式回购对老券有评级要求，新券可通过成熟发行人条件豁免；协议回购和三方回购对评级限制较松，但AAA级债券享有优惠。
报告回答的关键问题
评级下调对债券收益率有什么影响？
评级下调通常会导致收益率上行，但幅度取决于市场预期和主体资质。今年部分城投主体下调后收益率大幅攀升，甚至波及同区域其他主体；而市场已充分预期的产业主体，收益率上行不明显。
终止评级后还能发债吗？
可以。2021年证监会取消公募公司债强制评级后，发行人可选择无评级发行，但需披露历史评级情况。实操中，部分主体已成功发行无评级公募债，包括短期融资券、公司债和中期票据。
哪些主体可能被下调评级？
主体资质明显变弱、负面舆情增加的机构可能性大。例如2025年以来发生非标或商票逾期的95家城投，以及发行利差（票面减国债）大于200bp的31家AAA主体，均属高风险群体。
无评级发行的债券能否用于质押回购？
目前仅极少无评级债券可质押。交易所通用质押式回购对新券有主体AAA或成熟发行人要求；协议回购和三方回购对评级无硬性限制，但AAA级债券享有更优折扣率。
报告中的代表性数据
2025年以来发生非标或商票舆情的城投主体数量
2025年1月至2026年6月26日，这些城投主体因存在负面舆情，被报告列为可能被下调评级的高风险名单，其中7家同时涉及非标和商票逾期。
票面利率-国债利差大于200bp的AAA主体数量
2025年1月至2026年6月25日，其中26家产业主体、5家城投主体，发行成本显著高于市场均值，暗示信用风险较高，部分已出现终止评级。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 评级下调的年度、行业、区域分布规律详细统计，包含2020-2026年逐年的城投与产业主体下调家数及行政级别、省份、外部评级分布图表。
- 今年评级下调主体的完整名单（12家），含评级机构、调整日期、最新评级、展望及企业性质。
- 评级下调后债券收益率走势案例研究，展示城投和产业主体在评级调整日前后收益率变化及区域传染效应。
- 存在评级下调风险的主体名单，基于非标舆情、商票逾期以及发行利差大于200bp的AAA主体筛选，含存量债规模。
- 2020年以来终止评级主体家数及月度分布统计，区分城投与非城投。
- 终止评级后企业发债障碍的详细政策解读，包括强制评级取消历程、无评级发行实例（16只公募债明细）以及交易所和银行间质押回购对评级的不同要求。
- 终止评级后提升评级的可能性分析，引用监管对一次性调整超过三个子级的回溯检验要求，以及更换评级机构后级别调整的披露义务。
- 交易所通用质押式回购、受信用保护债券质押回购、协议回购、三方回购等各品种对债券评级的具体规定和豁免条件。
- 银行间三方回购和集中清算质押式回购对评级的要求说明。
- 评级跟踪季及化债节点下对后市评级调整趋势的展望，提示关注超预期下调对收益率的影响。
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