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报告概述

本报告是浙商证券关于债券市场流动性与同业存单的专题研究，报告日期为2026年6月21日。报告以资金属性和预期属性的组合分析框架为核心，研究同业存单收益率曲线的定价逻辑，并聚焦当前资金面变数未消的背景下，需要重点观测的四大核心指标。报告覆盖了狭义流动性（央行操作、机构融出、回购市场成交、利率互换）、政府债发行与缴款、同业存单的绝对收益率、发行存量及相对估值等内容。通过该报告，读者可以系统了解当前银行间流动性的运行状态及同业存单市场的定价环境，为债券投资决策提供参考。

报告的核心结论

资金属性与预期属性组合决定同业存单曲线形态。

报告通过同业存单利率定价分析框架指出，资金属性（以R007为代表）和预期属性（以Shibor 3M、社融M2剪刀差等刻画）的组合是分析同业存单收益率曲线的关键。当资金属性向上、预期属性向下时，曲线出现“平坦化”。过去一周（6月15日至18日），在资金仍紧但预期企稳的组合下，1Y与3M存单利差收窄至4.6bp，低于前一周的6.5bp，反映了曲线平坦化趋势。

资金面变数仍未完全落地，预期企稳依赖主观判断。

报告指出，当前预期属性的企稳并非来自商业银行资负行为的客观改善，而是市场基于DR001高于OMO利率后监管收紧意愿下降的主观判断。Shibor 3M已连续上行13个交易日至1.43%，6月同业存单净发行大概率为正，同业活期存款利率存在上行压力，这些均表明商业银行负债压力未实质缓解，资金面仍存变数。

DR001、Shibor 3M、大行净融出和MLF续作量是后续四大观测指标。

报告明确提出这四大指标是跟踪资金面走向的核心。DR001在短端利率传导中地位提升，Shibor 3M反映银行中长期负债压力，大行净融出作为资金传导上游同步略领先，MLF续作量则体现央行态度。当前1年期存单发行利率已高于MLF边际操作利率，银行续作MLF动力提升，需关注续作量变化。

报告回答的关键问题

近期资金面为何偏紧？

报告分析显示，以DR001为代表的资金现实属性在6月以来超预期收紧。虽然央行通过逆回购进行了净投放，但大行净融出波动上升，中小银行净融出相对偏弱，同时政府债净缴款增加等因素共同推升了资金利率。此外，Shibor 3M持续上行也反映了商业银行中长期负债压力，从而加剧了资金面的紧张态势。

同业存单收益率为何出现平坦化？

根据报告提出的定价框架，当资金属性偏紧（资金利率上行）而预期属性企稳（市场预期监管不会进一步收紧）时，短端存单收益率受资金成本上行影响更大，长端则受预期稳定压制，导致1Y与3M存单利差收窄，曲线平坦化。过去一周1Y-3M利差从6.5bp降至4.6bp，正是这一组合的体现。

如何跟踪资金面后续变化？

报告建议重点观测四大指标：一是DR001，其作为隔夜利率核心地位提升；二是Shibor 3M，反映商业银行中长期负债压力；三是大行净融出，作为资金供给上游的领先指标；四是MLF续作量，当前1年期存单利率已高于MLF利率，续作量变化可反映央行态度。这些指标的综合变化将决定资金面走向。

报告中的代表性数据

4.6bp

1Y与3M同业存单收益率利差

2026年6月15日至6月18日，用于衡量同业存单曲线陡峭化程度，前一周（6月8日至12日）为6.5bp，显示曲线平坦化。

1.43%

Shibor 3M

截至2026年6月18日，已持续上行13个交易日，反映商业银行中长期负债压力。

1bp

AAA 1年期同业存单到期收益率与DR007利差

2026年6月18日，该利差处于2020年以来6%分位数，显示存单相对资金成本溢价极低。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 央行操作详情：包含短期流动性（逆回购）净投放数据、中长期流动性（MLF与买断式逆回购）净投放情况，以及逆回购余额的季节性对比图表。
  • 机构融入融出情况：大型银行、中小型银行、货币基金等各类机构的净融出（流量与存量）数据，以及季节性对比图，帮助判断资金供给端变化。
  • 回购市场成交分析：银行间质押式回购成交量、R001成交占比、主要资金价格（DR、R、GC）及利差变动，资金情绪指数走势等，反映市场资金量价与紧张程度。
  • 利率互换市场：FR007 IRS和3M SHIBOR IRS的1年期利率走势，以及CD与IRS利差分析，提供对冲成本与预期参考。
  • 政府债发行与缴款：未来一周政府债净缴款预测、超长债发行占比、国债与地方债发行期限结构表。
  • 同业存单绝对收益率：SHIBOR曲线和AAA同业存单收益率曲线及过去一周环比变化，展示各期限利率走势。
  • 同业存单发行与存量结构：按银行类型（国有大行、股份行、城商行等）分期限的发行量和存量余额，以及占比分布。
  • 同业存单相对估值：AAA 1Y与R007、DR007利差，10年国债与AAA 1Y存单利差及历史分位数，辅助判断存单定价水平。

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