报告概述
本报告聚焦当前A股市场风格极致分化背景下，以白酒、医药生物、房地产为代表的非AI板块（报告中称“老登资产”）持续下跌的困境，通过回顾2010年以来四次典型的风格或赛道“至暗时刻”（2011-2013年周期资源、2012-2014年白酒、2016-2018年TMT、2022-2024年新能源），从下跌时间、下跌空间、主动权益基金持仓下滑幅度等维度进行横向对比，并总结各板块“柳暗花明”的触发条件。报告采用历史比较法，帮助投资者判断当前老登资产的出清程度、磨底时长以及反转所需的催化剂。
报告的核心结论
当前非AI板块下跌时间已超过历史基准，但空间略显不足。
报告指出，当前房地产、白酒、医药的下跌时间均已超过5年，明显长于历史周期资源（3年半）、白酒（1年半）、TMT（3年半）和新能源（3年）的下跌时间。然而从跌幅看，当前板块高点下跌约60%，而历史其他风格除白酒外均跌约70%，因此空间上尚有不足。
基金持仓下滑幅度基本达标，但医药减仓还不充分。
报告对比发现，至暗时刻基金持仓下滑一半是基准情形，部分行业接近“清仓”。当前房地产、白酒基金减仓已较为充分，但医药截至2026年一季度减仓并不充分，预计二季度会更加明显，这意味着医药可能还有进一步调整压力。
至暗时刻过去不意味着反转，磨底可能漫长，领涨行业或更迭。
报告强调，即使板块达到历史级跌幅和持仓出清，反转仍需等待真正的新叙事。例如周期资源在2014年中见底后直到2020年下半年才因海外宽松、双碳等新催化真正重生；白酒在2014年见底后直到2016年外资流入、地产周期上行才开启长牛。此外，新叙事下领涨行业可能颠覆，部分旧龙头难回高位。
报告回答的关键问题
当前白酒板块的困境与2012-2014年有何相似之处？
报告指出，当前白酒自2021年高点下跌约62.4%，与2012-2014年下跌59.4%相似，基金持仓均大幅下滑（当前从15.8%降至2.9%，历史从15%降至1.3%）。但历史白酒在2014年见底后直到2016年才因外资流入、地产周期上行实现反转，期间经历了约两年磨底。当前白酒同样缺乏新的上行动力，反转时间尚不确定。
非AI板块什么时候才能“柳暗花明”？
报告认为，柳暗花明需要等待新的叙事出现，例如宏观经济超预期好转、产业政策重大变革或技术突破。历史上，周期资源因供给侧改革和海外通胀中枢抬升而反转，TMT因5G、AI等新产业周期而重生，新能源因储能高景气及反内卷政策而见底。当前非AI板块尚未形成明确的新叙事，磨底或持续较长时间。
历史至暗时刻案例对当前投资有哪些关键启示？
报告启示有三：一是下跌时间和空间仅是必要条件，反转还需催化剂；二是即使板块见底，领涨行业可能彻底改变（如周期资源内部煤炭、建材、有色表现分化）；三是磨底期可能长达数年，期间超跌反弹难以持续。投资者不应仅因跌幅大而抄底，需等待基本面或政策面明确拐点。
报告中的代表性数据
周期资源指数（内地资源）跌幅
2010年11月11日至2014年6月19日，从高点6072.6点下跌至低点1946.9点，指数跌回2008年11月“四万亿”政策起点位置。
TMT指数（中证TMT）跌幅
2015年6月12日至2018年10月16日，从高点4310.8点下跌至低点1254.0点，指数跌回2014年年中牛市启动位置。
白酒指数（申万二级）跌幅
2012年7月13日至2014年1月10日，从高点13767.3点下跌至低点5584.7点，指数跌回2009年年中水平。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 各至暗时刻板块的完整走势图表，包括周期资源、TMT、白酒、新能源指数与基金持仓变化。
- 细分行业最大回撤数据，如煤炭(-72.7%)、传媒(-79.8%)、电力设备(-61.0%)等。
- 主动权益基金持仓变动的详细数据表，展示各板块及重点行业从高点至低点的持仓占比变化。
- 当前非AI板块（金融地产、消费、医药）出清程度的对比表，包括时间阶段、整体持仓下滑幅度、重点行业跌幅及基金持仓下滑。
- 历史风格分化的起点分析，说明2009年之后A股风格分化的宏观背景与产业原因。
- 各板块柳暗花明时刻的具体催化剂分析，如周期资源的供给侧改革与海外宽松、TMT的5G与AI、新能源的储能与反内卷政策。
- 风险提示，包括全球宏观波动、地缘政治风险、历史比较法局限性、数据更新频率等。
- 相关研究发布列表，如《科技引领，向新向优——2026年6月份大类资产配置报告》《红利策略再审视》等。
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