大国博弈：如何重塑铜的定价

国泰海通证券研究2026-06-2412 页

报告概述

本报告以大国博弈为背景，系统分析了铜的定价机制演变。研究对象为全球铜市场，覆盖百年铜价历史周期、新能源与AI驱动的需求变革、美国战略囤铜对流通格局的重塑，以及短期关税博弈与中长期供需矛盾的演绎。报告采用历史比较、产业分析和数据验证相结合的框架，帮助投资者理解铜价从事件驱动回归基本面的逻辑，把握结构性机会。

报告的核心结论

长期结构性需求推动铜价中枢抬升

能源转型与AI革命催生高强度、难替代的用铜增量，新能源汽车单车用铜量成倍高于燃油车，AI数据中心单位耗铜强度显著提升。据S&P Global评估，全球铜需求预计从2025年的约2800万吨增至2040年的4200万吨，增幅50%，其中能源转型与AI相关需求占比超60%。供给端因矿山品位下降和投产周期延长而弹性弱化，供需偏紧格局将长期支撑铜价。

美国战略性囤铜重塑全球铜贸易格局

受关税预期、电网改造及国家安全驱动，美国大规模吸纳全球现货铜，COMEX库存从2024年底的约8.7万吨激增至2026年6月的59.5万吨。铜被纳入关键矿产清单及“金库计划”的推出，使铜价定价叠加战略性储备溢价。传统库存调节机制被改变，非美地区供应收紧，全球铜贸易流向与价格结构正经历深刻重构。

短期铜价受关税预期与多头持仓影响波动加剧

2026年6月底美国将决议是否加征精炼铜关税，跨市价差走阔重启套利窗口。当前COMEX铜期货非商业净多头持仓处于高位，隐含市场对加征关税的充分定价。若裁决不及预期，投机性抛售或引发价格剧烈回调；反之则继续支撑高位。无论结果如何，高持仓背景下的预期博弈都将放大价格双向波动。

供给刚性使铜价对需求变化高度敏感

2020-2023年新铜矿从发现到投产平均需要17.8年，较早期明显延长。开采难度决定的供给刚性意味着，当经济扩张时需求骤增而供给无法跟上，铜价易飙升；当经济放缓时高成本产能难以及时出清，铜价易承压。进口铜精矿现货粗炼费和精炼费亏损缺口持续扩大，也反映全球铜精矿供应持续收紧。

报告回答的关键问题

百年铜价经历了哪些周期？

铜价经历了四轮主要周期：19世纪中后期至1930年代，战争与投机主导剧烈波动；1940至1970年代，战后重建与石油危机引发供需失衡；1990至2010年代，中国城镇化提速引领全球需求；2020年起，能源转型与AI革命催生新一轮结构性需求。报告指出，缺乏真实消费支撑的涨势终将逆转，工业化、城镇化和绿色转型才是价格稳步上行的根本动力。

美国为何大量囤铜？

美国囤铜既有短期因素也有长期战略考量。短期看，2025年2月特朗普政府依据“232条款”调查铜进口关税，市场担忧高关税落地，套利交易推动铜库存从非美地区流向美国。中长期看，美国电网升级、AI数据中心建设等需求前景旺盛，且铜被纳入关键矿产清单，“金库计划”聚焦民用商业库存，旨在保护制造商免受供应链冲击。这种以套利为短期驱动、以供应链安全为长期底层的囤积行为，改变了传统库存调节机制。

能源转型如何影响铜需求？

能源转型通过三大途径结构性推高铜需求：一是新能源汽车单车用铜量远高于燃油车，广泛应用于电机、高压线束、电池铜箔等；二是AI数据中心因高压配电、液冷管路等使单位耗铜量大幅提升；三是电网升级包括特高压建设、配电网智能化改造及光伏、海上风电并网，持续新增用铜需求。S&P Global评估，到2040年能源转型与增补需求将贡献全球铜增量需求的50%。

铜价短期面临哪些不确定性？

短期铜价面临三大不确定性：一是美伊冲突缓解使地缘溢价消退，但中东局势仍有扰动；二是美国精炼铜关税决议在即，COMEX铜期货多头持仓处于高位，若裁决不及预期可能引发投机性抛售；三是美联储货币政策调整，美元走强和美债实际利率抬升对大宗商品价格形成压制。这些因素叠加使铜价在关税落地前后波动加剧。

报告中的代表性数据

约2800万吨（2025年）；预计增至4200万吨（2040年）

全球铜需求预测

2025-2040年，据S&P Global评估，2025年全球铜需求约2800万吨，预计到2040年增至4200万吨，增量1400万吨。其中能源转型与增补需求占比50%，核心经济需求占比36%，AI数据中心需求占比10%，国防现代化需求占比4%。若供给无实质性扩张，到2040年供需缺口或达1000万吨。

59.5万吨