报告概述
本报告是华创宏观专题研究，属于长期跟踪的宏观经济与信用体系主题。报告将流动性拆分为银行间、资本市场和实体经济信用三个独立维度，分别探讨新旧经济转型下各维度的影响因素变化。研究框架突破传统“货币政策→银行间→资本市场→实体信用”的线性范式，提出需要关注三者各自独立的新分析框架。报告旨在帮助投资者理解当前流动性分析范式的变化，识别新的跟踪指标，从而更准确地把握市场与经济的走向。
报告的核心结论
流动性分析框架需从旧范式切换为新框架
报告指出，随着新旧经济转型，传统的“货币政策变化→银行间流动性→资本市场流动性→实体经济信用周期”线性传导机制已不再适用。新经济下，银行间、资本市场和实体信用周期的独立性增强，需要分别建立新的跟踪框架。
银行间流动性受多重因素影响，跟踪难度上升
央行投放受宏观审慎、结构性工具和外汇结售汇等多重因素影响，缺乏高频数据。报告建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量：若净融资为负，表明银行体系准备金充裕；若转正，则需警惕资金利率上行。
资本市场流动性呈现“进水多、出水少”特征
居民存款从房地产转向金融资产，但实体部门从非银体系融资不足，导致非银存款高增。当前非银流动性扩张主要来自居民存款搬家，而非银行体系杠杆，与2015年模式本质不同。
国内信用扩张与企业利润走势出现背离
2025年以来，中长期贷款增速回落，但企业利润逆势上升。原因在于信贷更多流向供给侧，而非终端需求。报告认为，在外需贡献增大的背景下，海外信用周期（如美国及美日欧企业和政府融资）成为解释企业盈利的更关键变量。
报告回答的关键问题
新旧经济转型下，如何跟踪银行间流动性？
报告建议关注央行的态度临界点：资金空转触及“松”的边界，金融监管指标恶化触及“紧”的边界。指标上，同业存单净融资规模可作为结果型变量，若持续为负，表明银行间流动性仍宽松；若转正，则需关注资金利率上行风险。
当前资本市场流动性充裕的原因是什么？
主要原因是居民资产配置从房地产转向金融资产，导致大量资金流入非银机构；同时，实体部门融资需求偏弱，非银资金难以流向实体经济，从而滞留在资本市场形成“欠配资金”。这与2015年依赖银行体系加杠杆的模式不同。
为什么国内信贷增速回落但企业利润却逆势上升？
报告认为，当前信贷扩张更多对应供给侧投资，而非终端需求（如房地产、基建和消费）。而企业利润受出口和新经济部门支撑，与国内信贷的相关性减弱。海外信用扩张（如美日欧企业政府融资）反而更能解释出口链条的盈利变化。
报告中的代表性数据
非银机构存款年化增长规模
当前（截至报告发布），表征资本市场流动性的非银存款年化增长规模处于历史高位，说明资本市场资金供给充裕。
2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速
2025年以来，外需对总需求的边际支撑明显增强，是新旧经济转型在需求侧的重要体现。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 新旧经济下银行间流动性的范式转换详解：包括超额准备金分析、经济修复与利率关系的变化，以及结构性工具和外汇结售汇对基础货币的影响。
- 银行间流动性的跟踪方法：识别央行“松紧”临界点的条件，以及同业存单净融资作为观测指标的具体运用。
- 资本市场流动性的深度分析：非银存款作为核心变量，居民资产配置从地产转向金融的机制，以及非银资金“进水多、出水少”的量化拆解。
- 2025年与2026年股债关系对比：从“看股做债”到“股债双牛”的流动性支撑逻辑。
- 实体经济信用周期的新变化：中长期贷款与利润背离的原因，以及生产性信贷与终端需求信贷的结构拆分。
- 海外信用周期的构建与应用：原创的“美国社融”和“美日欧社融”指标，以及其对中国出口和企业利润的领先性验证。
- 包含图表数据：22张图表展示新旧经济占比、流动性指标走势、信贷结构及海外信用领先性等。
- 风险提示：货币政策超预期、直接融资规模、存款搬家、海外信用扩张等风险因素的详细讨论。
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