报告概述
本报告为招商证券定期宏观研究，基于央行1季度货币政策执行报告，聚焦当前货币金融领域的新变化及其对传统“双降”政策的替代效应。报告分析了资金利率与政策利率持续倒挂、外汇占款大幅增长等新问题，并探讨了央行未来的政策路径。此外，报告还提供了全面的高频经济指标跟踪，包括开工率、产能利用率、产量、价格、库存、房地产市场及物流运输等，为投资者把握经济短周期波动提供参考。
报告的核心结论
年内降准降息可能性较低
基本面稳中向好及外汇占款增长、公积金政策优化等替代了降准降息效果，央行加码必要性不强。报告指出，前4月外汇占款累计新增2989.85亿元，相当于基础货币投放；多地公积金贷款额度提高也变相降低了按揭利率。这些因素共同降低了近期降准降息的概率。
资金利率与政策利率倒挂，央行将引导利率回归
自4月初以来，DR001和DR007持续低于政策利率，上周五（2026年5月15日）DR001为1.2646%，DR007为1.3186%，分别低13.54bp和8.14bp。央行在一季度货政报告中明确要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，意味着宽松流动性状态可能结束，资金利率上行的可能性较高。
外汇占款正增长大幅替代基础货币投放
前4月央行外汇占款累计新增2989.85亿元，其中4月新增955.77亿元，为过去36个月最高。外汇占款正增长直接投放基础货币，是今年没有降准但M2增速仍加快的重要原因，但也引发了资金利率倒挂和人民币升值压力。
人民币升值与结售汇顺差形成正反馈，央行将加强逆周期调节
前4月银行代客结售汇顺差累计2214.3亿美元，比上年同期多增2613.51亿美元，推动人民币升值2.65%。央行为防范汇率超调，已连续出台逆周期调节工具，预计将继续通过该工具缓解升值压力。
报告回答的关键问题
今年还会降准降息吗？
报告认为，在经济稳中向好和外汇占款增长等替代效应下，年内降准降息可能性不高，除非海外央行政策出现明显变化。当前基本面形势决定了货币政策继续加码的必要性不强，且外汇占款增长和公积金政策优化已部分替代了降准降息效果。
资金利率为什么持续低于政策利率？
主要原因有二：一是外汇占款大幅增长投放基础货币，增加了流动性供给；二是人民币升值预期下结售汇顺差扩大，企业和居民持有人民币意愿增强，进一步压低资金利率。二者共同导致DR001、DR007持续低于政策利率。
外汇占款增长对货币政策有什么影响？
外汇占款增长相当于央行被动投放基础货币，部分替代了降准功能，但同时也导致资金利率倒挂和汇率升值压力，央行需在多目标间进行平衡。报告指出，央行可能先解决资金利率倒挂问题，同时继续使用逆周期工具稳定汇率。
人民币汇率未来走势如何？
报告认为，中美利差改善可能继续支持人民币升值。央行为防范汇率超调，已3、4月连续出台逆周期调节工具，预计将继续通过回收美元、投放人民币等方式改善外汇市场供需，人民币升值幅度可控。
报告中的代表性数据
DR001和DR007
2026年5月15日（当周），上周五数据，分别比政策利率低13.54bp和8.14bp，反映资金利率与政策利率倒挂。
央行外汇占款累计新增
2026年前4月，其中4月新增955.77亿元，为过去36个月最高，表明外汇占款正增长成为基础货币投放的重要渠道。
银行代客结售汇顺差
2026年前4月，比上年同期多增2613.51亿美元，结售汇顺差与人民币升值形成正反馈。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 主要工业品开工率周度变化（沥青、电炉、高炉、螺纹钢、纯碱、热卷、冷轧、全钢胎、半钢胎、浮法玻璃、液化天然气、PVC、烯烃等13项指标）
- 钢厂、矿山、热卷、冷轧、浮法玻璃、焦化、电炉等产能利用率走势及同比比较
- 粗钢、钢材、螺纹钢、热卷、铁水、沥青、水泥、光伏玻璃、多晶硅等产量旬度或周度数据
- 水泥、熟料、混凝土、螺纹钢、热卷、沥青、纯碱、浮法玻璃、多晶硅、碳酸锂、PVC、煤炭等价格指数变动
- 水泥库容比、发运率、煤炭库存天数、港口铁矿石、钢厂炼焦煤、纯碱、螺纹钢社会及厂商库存、热卷社会及钢厂库存等库存指标
- 30城商品房成交面积、100城土地成交面积及溢价率、城市二手房挂牌价与挂牌量指数
- 地铁客运量、SCFI/CCFI/NCFI航运指数、国内航班架次、铁路货运量、高速公路货车通行量、港口货物吞吐量、邮政快递揽收量等出行与物流数据
- 详细图表与数据解读，帮助识别经济短周期拐点
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
