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报告概述

本报告聚焦于2025年以来券商板块显著跑输大盘的现象，从股东户数和市场交易两个独特视角，深入剖析压制券商板块估值弹性的根本原因。研究对象为A股上市券商，覆盖范围包括股东户数变化趋势、机构与散户资金行为分化、慢牛预期下的配置逻辑转变以及增量资金的审美偏好。报告运用中泰证券策略团队构建的基于订单拆分的资金行为刻画模型，并结合股东户数、ROE、股息率等多维度数据，旨在揭示当前券商板块“估值冰点”与基本面改善预期背离背后的筹码结构与资金博弈逻辑。对于理解券商板块的估值定价机制、把握市场风格切换具有重要参考价值。

报告的核心结论

散户持续抛压是压制券商估值的关键因素

自2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，而机构净买入量在1Q26并不明显，但4月以来有逐步加速流入迹象。A股上市券商股东户数已连续多个季度下降，反映散户在股价回调中离场，但筹码集中为后续行情蓄力。散户对A股券商的定价权相对较大，股东户数变化与股价涨跌匹配良好。

慢牛预期导致配置逻辑转向确定性，压制券商弹性

市场对慢牛逻辑形成共识，配置逻辑从博弈高弹性转向追逐确定性，直接降低了对券商等高波动板块的配置意愿。慢牛隐含的低波动、低换手特征与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配，投资者陷入既怕追高又忧业绩平淡的双重不确定中，导致券商贝塔属性弱化。

保险资金偏好高股息资产，券商板块缺乏吸引力

保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种。2025年以来证券板块股息率整体在1.5%-2.0%低位徘徊，远低于银行4%-6%的水平，甚至低于沪深300，缺乏防御属性，对保险资金吸引力弱于银行等板块。

券商板块估值与基本面背离，但背离难以持续

当前券商板块PB仅1.3倍，处于历史冰点，而1Q26业绩整体强劲、市场风险偏好提升，与向好的基本面预期形成鲜明反差。报告认为该背离或将难以持续，随着再融资扰动消化、政策催化（如金融强国、并购重组）以及成交额高位支撑，板块将迎来系统性重定价。

报告回答的关键问题

为什么2025年以来券商板块跑输大盘？

从股东户数和交易视角看，主要有三方面原因：一是散户持续抛压，自2026年以来散户成为板块主要卖出力量，而机构净买入不明显；二是慢牛预期下资金转向确定性板块，低波动特征与券商盈利模式错配；三是保险资金等增量资金偏好高股息品种，券商股息率不具优势。这些因素共同压制了券商板块的估值弹性。

券商股东户数变化如何影响股价？

A股上市券商的股东户数变化与股价涨跌相关性良好。股东户数增加通常伴随股价上涨，但筹码分散；股东户数下降往往意味着散户离场、筹码集中，为后续行情蓄力。例如4Q25至1Q26末，A股上市券商区间平均股价涨跌幅-14.6%，区间整体股东户数变化增速-13.4%，两者匹配良好，反映散户对券商定价有较大话语权。

慢牛行情对券商股有什么影响？

慢牛行情隐含的低波动、低换手特征与券商依赖市场交投活跃度的传统盈利模式存在结构性错配。市场从博弈高弹性转向追逐确定性，降低了对券商等高波动板块的配置意愿。此外，宽基ETF的大额赎回拖累了券商权重股，如中信证券、东方财富等标的在宽基指数中权重靠前，受到资金流出压力。

保险资金是否会配置券商股？

保险资金作为长期资金，偏好盈利稳定、股息率高的品种，以发挥压舱石作用。证券板块股息率仅1.5%-2.0%，在金融行业内优势不明显，远低于银行4%-6%的水平，且ROE处于历史相对低位，因此对保险资金吸引力较弱。报告显示保险资金更倾向于配置贵州茅台、中国石油、工商银行等高股息标的。

报告中的代表性数据

区间平均股价涨跌幅-14.6%，区间整体股东户数变化增速-13.4%

A股上市券商区间平均股价涨跌幅与股东户数变化增速

2025.01.01至2026.03.31，对比4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间股价涨跌，两者匹配良好，反映散户对券商定价有一定话语权。

8.2%

A股上市券商加权平均ROE

2025年，2015年ROE曾达到22.7%的历史高位，此后高位回落，2025年回升至8.2%，仍处于历史相对低位，反映行业盈利能力受市场周期和业务结构转型影响。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 引言部分：对比券商板块与大盘走势，指出当前PB仅1.3倍，与基本面改善预期形成反差，并说明从股东户数和交易视角分析的原因。
  • 基于订单拆分的资金行为刻画：利用万得订单拆分数据（小单、中单、大单、超大单）分析机构与散户对板块的定价权，展示2024年9·24行情以来资金行为的三阶段分化。
  • 股东户数变化分析：复盘近三轮股东户数抬升期与板块上涨的正相关关系，详细分析4Q25至1Q26末各券商股东户数变化与股价涨跌的对应关系，并附国泰海通合并后股东户数变化案例。
  • 户均市值与定价权格局：通过户均市值（总市值/股东户数）指标，揭示A股券商呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”的格局，并展示PB(LF)-ROE(TTM)散点图以说明机构定价权有限。
  • 慢牛预期的影响分析：从宽基ETF净流出、融资保证金比例上调等政策事件出发，分析慢牛预期如何导致配置逻辑转向确定性，压制券商估值弹性，并讨论券商贝塔属性弱化的深层原因。
  • 增量资金审美偏好：分析保险资金作为增量资金的配置行为，展示鸿鹄志远与鸿鹄基金1Q26末前十大流通股持股情况，对比证券板块股息率与银行、沪深300的差距，说明券商对险资吸引力不足。
  • 投资建议：划分第一梯队（低估值头部综合券商如中信、中金、华泰）和第二梯队（高性价比、ROE改善明确的特色券商如广发、兴业、东方），并给出具体逻辑。
  • 风险提示：包括基于股东户数分析的主观性、研报信息更新不及时、权益市场波动加剧、模型测算偏差等风险。

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