氯碱化工可转债梳理——化工行业可转债专题研究系列之二
光大证券研究所2026-07-1425 页
报告概述
本报告是化工行业可转债专题系列的第二篇，聚焦氯碱化工领域。报告首先概览氯碱行业，分析烧碱和聚氯乙烯（PVC）的供给、需求、成本、价格及盈利状况，并结合政策展望未来供需格局。随后，报告梳理截至2026年7月8日氯碱行业存续的三只可转债（天业转债、镇洋转债、宜化转债）的基本信息、交易情况、条款触发状态及发行人财务表现，并对每只个券进行重点分析，为投资者提供参考。
报告的核心结论
氯碱行业供给短期宽松但政策约束增强
2026年上半年烧碱产量同比增长6.19%，PVC产量同比下降2.56%，整体供给仍偏宽松。但产业政策趋严，2026年5月工信部通知要求对烧碱、PVC行业开展节能监察，电石法PVC企业2026年全覆盖，新增产能限制趋严，落后产能加速退出，中长期供给增速有望放缓。
烧碱需求韧性存续但增长动能或减弱
2026年1-5月烧碱表观消费量同比增长4.77%，主要受氧化铝需求支撑。但氧化铝新增产能受电解铝产能上限制约，非铝需求中纸浆新增产能放缓，预计下半年烧碱需求增速将边际走弱。出口方面，2026年前5月烧碱出口量同比增长20.70%，对需求形成一定补充。
PVC需求受地产拖累但出口增长提供缓冲
2026年1-5月PVC表观消费量同比下降7.00%，地产新开工持续低迷，管材开工率低位运行。但出口表现强劲，同期PVC出口量同比增长22.79%，中国已成为全球最大PVC净出口国。中长期看，管网改造等政策有望带来结构性机会，海外需求维持一定水平，供需格局有望优化。
三只氯碱可转债均为地方国企，信用评级较高
截至2026年7月8日，氯碱行业存续可转债为天业转债、镇洋转债和宜化转债，发行人均为地方国有企业，信用评级均在AA-及以上。其中天业转债和宜化转债发行规模30亿元以上，镇洋转债规模6.6亿元。三只转债条款各有特点，天业转债暂不下修，镇洋转债需关注赎回条款，宜化转债刚上市。
报告回答的关键问题
氯碱行业供需格局未来如何演变？
短期看，烧碱和PVC供给均偏宽松，但产业政策约束下新增产能放缓，落后产能加速淘汰。需求端，烧碱受氧化铝产能上限制约增速或放缓；PVC受地产拖累但出口强劲，中长期管网改造等政策有望带来改善。整体供需格局有望逐步优化。
天业转债的投资要点有哪些？
天业转债由新疆天业发行，剩余期限约1.96年，信用评级AA+，未转股比例接近100%。发行人拥有完整产业链和成本优势，但2025年受PVC价格下跌影响净利润亏损，2026年上半年预计扭亏。转债为偏债型，纯债价值较高，但正股价格年初至今下跌超15%，需关注基本面变化。
镇洋转债面临哪些风险与机会？
镇洋转债由镇洋发展发行，信用评级AA-，剩余期限3.48年。公司区位优势明显，但PVC装置未达预期效益，2025年盈利下滑。2026年一季度经营现金流为负，且公司预计2026年上半年净利润同比大幅下降95%以上。同时，公司正推进吸收合并重大资产重组，需关注后续进展对转债的影响。
报告中的代表性数据
1985.4万吨，同比增长6.19%
2026年1-5月中国烧碱产量
2026年1-5月，烧碱产量延续增长，供给持续扩张。数据来源为百川盈孚，由光大证券研究所整理。
1148.20万吨，同比下降2.56%
2026年上半年中国PVC产量
2026年上半年，PVC产量出现边际收缩，同比下降，反映行业供给端调整。
767.77万吨，同比下降7.00%
2026年1-5月中国PVC表观消费量
2026年1-5月，PVC下游需求延续弱势，受地产拖累明显。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 氯碱行业概览：详细分析烧碱和PVC的产能、产量、开工率历史数据及趋势。
- 需求端分析：分下游领域（氧化铝、房地产、出口等）阐述烧碱和PVC的需求变化及驱动因素。
- 成本与价格分析：梳理原盐、煤炭、电石、乙烯等原料价格走势及其对氯碱产品成本的影响。
- 价格与盈利分析：结合价格与成本，分析氯碱行业盈利水平变化及“以碱补氯”模式。
- 可转债基本情况：汇总三只可转债的发行规模、期限、转股进度、信用评级等核心要素。
- 条款触发分析：详细列出修正、回售、赎回条款的触发条件和当前进度。
- 发行人财务分析：逐个分析天业转债、镇洋转债、宜化转债发行人的营收、利润、现金流、资产负债率及偿债能力指标。
- 重点个券梳理：对三只可转债分别进行深入分析，包括公司业务、竞争优势、财务表现、在建项目及风险提示。
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