报告概述
本报告聚焦2023年7月一揽子化债政策启动近三年后，城投市场的深度重塑。研究对象为城投债，覆盖全国各省份，从三大维度展开复盘：一是化债以来城投债信用利差的变化特征及结构性机会；二是城投债供给的趋势性收缩；三是各省付息压力的跟踪与改善情况。报告采用对比分析的方法，以2023年6月30日和2026年3月9日为两个关键时间节点，通过信用利差、净融资、付息覆盖等指标，系统评估各区域城投债的估值与信用基本面。报告旨在帮助投资者识别当前兼具性价比与安全性的下沉配置区域。
报告的核心结论
化债以来城投债利差全面收窄，结构性机会仍存
自2023年7月一揽子化债政策启动至2026年3月，城投债信用利差持续压缩。截至2026年3月9日，3Y AAA至AA(2)各等级利差较2023年6月30日分别收窄27.7bp至95.8bp。不同区域分化明显，经济强省压缩空间有限，而12个重点化债省份收窄幅度最大，但部分区域利差已降至低位，中高等级下沉性价比不高。
城投债供给延续收缩趋势，净融资持续走弱
化债政策下城投债发行收紧，净融资规模自2024年起持续下降。2026年1-2月城投债发行8939亿元，净融资1436亿元，较2025年同期下滑814亿元。各省中，江苏、浙江等经济大省区县级平台净偿还显著，12省中多数省份早于2023年就开始压降债券规模，2024年后净偿还扩大。
各省付息压力改善存在结构性差异
城投平台通过债务置换、展期降息减轻了自身付息压力，但部分城投债务转为地方债后，地方债付息支出上升，叠加土地市场低迷，部分区域综合财力收缩。从“综合财力/(地方债付息+城投付息)”指标看，2025年多数省份有所改善，但江苏、四川、湖南等省份覆盖倍数低于3倍，需关注广义债务压力。
当前下沉配置应分梯队、择区域、选期限
综合利差、供给和付息压力三维度，报告建议：第一梯队（江苏、浙江等）可下沉至AA(2)等级2-3Y区县级平台；第二梯队（江西、湖北等）关注AA(2)等级2-3Y等票息资产；第三梯队（山东、陕西等）关注AA等级1-3Y核心平台；12省整体短久期下沉性价比不高，可关注高等级短久期省本级平台及云南、甘肃等缓释区域。
报告回答的关键问题
化债三年后城投债利差有何变化？
化债三年后，城投债信用利差全面大幅收窄。截至2026年3月9日，3Y AA(2)信用利差降至38.6bp，较2023年6月30日收窄95.8bp。各区域利差压缩幅度呈梯队分化，经济强省收窄33-91bp，中部省份收窄96-125bp，中等资质省份收窄132-167bp，12个重点省份收窄幅度最大（广西、天津超340bp）。中高等级利差已基本抹平区域差异，AA(2)等级仍有部分结构性机会。
当前哪些区域城投债仍具下沉价值？
当前下沉价值因梯队而异。第一梯队（江苏、浙江等）可关注AA(2)等级2-3Y区县级平台及3Y以上省级平台；第二梯队（江西、湖北等）可关注江西AA(2)等级2-3Y、湖北AA等级2-3Y等票息资产；第三梯队（山东、陕西等）可择优关注陕西AA等级1-3Y及山东AA等级1-2Y；12省短端下沉性价比低，建议以高等级短久期省本级为主，重庆AAA等级0-1Y可关注。
城投债供给收缩趋势如何？
城投债供给持续收缩。2026年1-2月净融资1436亿元，较2025年同期减少814亿元。分省看，江苏、浙江、湖北、湖南等省区县级平台净偿还明显，12省中重庆、贵州、黑龙江等延续净偿还。供给收缩的主因是化债政策下城投债发行收紧，尤其是区县级平台融资受限。未来净融资或继续低位运行。
各省付息压力是否有所改善？
整体付息压力有所改善，但区域分化。城投自身付息减轻，但地方债付息上升。2025年多数省份“综合财力/(地方债付息+城投付息)”指标改善，但江苏、四川、湖南、江西、云南、广西、甘肃等覆盖倍数低于3倍，压力仍较大。专项债付息支出占政府性基金支出比例方面，河南、陕西、天津上升明显，上海、内蒙古等改善。
报告中的代表性数据
城投债3Y AA(2)信用利差
2026-03-09，截至2026年3月9日，城投债3Y AA(2)信用利差为38.6bp，较2023年6月30日收窄95.8bp。
城投债净融资规模（1-2月）
2026年1-2月，2026年1-2月城投债净融资1436亿元，较2025年同期下滑814亿元。
综合财力/(地方债付息+城投付息)覆盖倍数
2025年，2025年江苏、四川、湖南、江西、云南、广西、甘肃等省份该覆盖倍数低于3倍，广义债务压力相对较大。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 各省城投债信用利差变动全景图：包含2026年3月9日与2023年6月30日各省整体、公募、私募城投债信用利差及变动幅度，覆盖31个省份。
- 分隐含评级与剩余期限的利差矩阵：详细展示AAA、AA+、AA、AA(2)四个等级在0-1年、1-2年、2-3年、3-5年各期限的信用利差及较2023年6月30日的变动情况，揭示结构性机会。
- 各省城投债存量分布与加权平均期限：包含2026年3月9日与2023年6月30日各省整体、公募、私募的存量规模及不同期限占比，反映期限拉长趋势。
- 历年城投债发行、偿还与净融资图表：展示2021年至2026年1-2月城投债月度净融资走势，以及各省份2021-2025年净融资分省级、地级市、区县级的变化明细。
- 各省付息压力指标体系：包含专项债付息支出/政府性基金支出、综合财力/地方债付息、政府性基金收入/城投付息支出、综合财力/(地方债付息+城投付息)四个指标，覆盖2023-2025年，并附数据来源说明。
- 当前存量城投债加权平均估值表：按省份、隐含评级、剩余期限展示2026年3月9日的估值水平，作为下沉策略的参考。
- 分梯队下沉配置建议：将31个省份划分为四个梯队，分别给出具体的隐含评级、期限和平台层级建议。
- 风险提示：包含城投口径偏差、部分数据缺失风险、宏观经济与地方政府债务压力主观性评价的说明。
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