报告概述
本报告为申万宏源研究2026年春季有色金属行业投资策略，研究对象涵盖贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜、铝）和小金属（锂、钴、镍、稀土、钨）。报告在去全球化和地缘政治动荡背景下，分析各板块的供需格局、价格驱动因素及景气趋势，采用历史数据回归、供需平衡表、成本曲线和估值弹性等研究方法。报告旨在帮助投资者把握有色金属板块的新范式逻辑，识别短期波动中的配置机会，并提供重点公司的业绩弹性测算。
报告的核心结论
去全球化驱动有色金属板块进入新范式，短期波动提供配置良机
报告指出，近期中东地缘冲突升级、能源价格走高引发滞胀担忧和资产高波动，但去全球化的长期趋势从贵金属、大宗到战略小金属均改变了原有定价逻辑，板块景气趋势延续，短期调整为年内配置提供了较好时机。
贵金属金融属性持续绽放，金价有望突破6000美元/盎司
报告认为，全球信用格局重塑推动央行购金意愿增强，降息周期下黄金ETF将转为净流入，私人部门配置比例仍有较大提升空间。模型测算显示，在中性假设下2026年金价有望突破6000美元/盎司，白银具备超涨期权。
电解铝供给刚性叠加新能源需求拉动，景气度有望进一步走高
国内电解铝建成产能已逼近4540万吨的产能天花板，海外产能受电力供应制约，2026年全球供给增速预计在2%以内。新能源车和储能领域用铝需求快速增长，有效对冲传统领域下滑，供需紧张加剧将推动铝价中枢上移，行业盈利处于历史高位。
小金属积极变化涌现，镍钴锂供需格局趋于改善
报告指出，锂价已跌至周期底部，高成本矿山减产叠加供给扰动，2026年过剩程度大幅缓解，锂价有望企稳回升。钴方面，刚果金出口管控导致供给收缩，钴价中枢上行。镍方面，印尼计划收紧镍矿配额，火法成本支撑明确，镍价底部较为确定。
稀土新规强化供给约束，战略价值凸显
2025年工信部发布稀土总量调控新规，国内开采配额增速放缓，叠加缅甸矿进口受限，中长期紧平衡格局强化。新能源汽车和人形机器人等需求稳步扩张，地缘博弈下稀土战略价值提升，板块估值具备上行空间。
报告回答的关键问题
黄金价格为什么能持续上涨？
报告认为，黄金定价已从收益性转向安全性主导。去全球化加速导致美元信用弱化，全球央行购金比例由2020年的5%提升至2024年的21%，且未来仍有提升空间。同时降息周期下黄金ETF转为净流入，私人部门配置比例不足3%，相比历史高位8%空间巨大。模型测算2026年金价有望突破6000美元/盎司。
2026年锂价能否企稳回升？
报告预计2026年锂供给过剩程度将大幅缓解，锂价有望企稳回升。供给端，高成本矿山减产、江西锂云母矿复产进度偏慢、海外盐湖项目爬坡及地缘风险等因素导致实际供给增量可能低于预期；需求端，新能源汽车和储能领域维持高增长。全球锂供需平衡表显示，2026年供给过剩仅2.8万吨LCE，远低于2025年的12.2万吨。
镍价底部在哪里？
报告认为镍价底部较为明确，火法成本约1.6-1.65万美元/吨，湿法成本约1.45-1.5万美元/吨，当前镍价已跌至火法成本线以下。此外，印尼计划将2026年镍矿RKAB配额从3.79亿吨削减至2.5-2.7亿吨，并多次表态希望镍价稳定在1.9-2万美元/吨，挺价意愿强烈，预计镍价将底部上行。
稀土供给政策有哪些新变化？
报告指出，2025年7月工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，明确仅大型稀土集团可获得开采及冶炼指标，黑稀土流通难度加大。同时2025年稀土开采指标增速放缓至约3.4%，海外缅甸矿进口受限。2025年10月商务部、海关总署连续发布四个稀土管制规定，增加限制出口种类并对相关技术、设备进行出口管制，稀土战略管控趋严。
电解铝行业盈利能否持续？
报告认为电解铝行业高盈利可持续。供给端国内产能逼近天花板（建成4540万吨），海外新增产能有限，同时美伊冲突或导致中东地区电解铝减产；需求端新能源领域（储能、新能源车）用铝需求增长强劲，有效对冲建筑用铝下滑。2026年国内电解铝预计供需缺口30万吨，铝价中枢有望持续上行，行业利润处于历史高位。
报告中的代表性数据
2026年金价预测（中性假设）
2026年，报告通过模型测算，在央行购金平稳延续和ETF等私人部门购金回升的中性假设下，2026年金价有望突破6000美元/盎司。
全球黄金ETF净流入量
2025年，2025年黄金ETF净流入805.7吨，持仓达4024.5吨，突破2022年4月高点，反映降息预期下投资者加速买入。
2026年全球镍供给预期变化
2026年，报告预测2026年全球精炼镍供给为365.3万吨，较2025年的381.0万吨下降4.1%，主要因印尼削减镍矿配额和部分项目扰动。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 贵金属板块详细分析：包含黄金三重属性模型、央行购金趋势、黄金ETF资金流、金银比修复逻辑，以及重点公司产量增速和估值弹性测算。
- 铜供给端强扰动梳理：详细列示2025-2026年全球主要铜矿事件（KK矿、Grasberg等）对产量的影响，以及长单TC、散单TC、硫酸价格等指标变化。
- 铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链分析：包括铝土矿对外依存度、氧化铝成本曲线、电解铝供需平衡表、美伊冲突对中东铝产能的影响，以及电解铝企业股利支付率。
- 小金属供需平衡表与成本曲线：锂（全球及分国别供给、需求拆分、成本曲线）、钴（刚果金出口政策、供需平衡）、镍（印尼政策扰动、火法/湿法成本对比）、稀土（指标增速、缅甸进口、新规解读）、钨（配额、品位、供需缺口）。
- 重点公司估值表与业绩弹性测算：覆盖紫金矿业、山东黄金、华友钴业等40余只标的的EPS、PE、PB及不同金属价格假设下的净利润弹性。
- 风险提示：详细分析宏观经济低于预期、供应瓶颈缓解、AI及储能需求不及预期等三大风险因素及其可能影响。
- 投资案件总结：从去全球化新范式视角，对各金属板块给出具体投资建议和关注标的列表。
- 全球及中国金属供需平衡表：提供铜、铝、锂、钴、镍等金属2020-2027年的产量、需求、平衡数据及增速预测。
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