报告概述
本报告针对近期社融增速对债市指引意义下降的问题，通过多口径社融增速计算和化债影响还原，深入分析社融增速是否见底。报告首先梳理了剔除政府债、票据融资等不同口径下的社融增速，并引入企业核心信贷加产业债的视角。其次，量化还原了地方化债对信贷和社融增速的冲击。最后，结合2026年政府工作报告对社融增速的诉求，展望未来趋势。报告旨在为投资者提供更清晰的社融结构洞察和债券市场利率走势的参考。
报告的核心结论
社融增速已结束单边下行阶段
通过多口径测算，全口径社融增速虽然仍在波动，但剔除政府债、票据等干扰项后，社融增速已在6%左右震荡，部分口径出现小幅上行，整体呈现企稳迹象。
剔除政府债和票据的社融增速小幅上行
报告显示，剔除政府债后的社融增速近年在6%左右震荡，进一步剔除票据融资和未贴现银行承兑汇票后，该增速呈现小幅上行趋势，对利率的指示意义更强。
企业核心信贷增速下行放缓，考虑产业债后已上行
企业中长期贷款等核心信贷增速自2023年单边下行，2025年减速放缓，近月稳定在8%左右；若叠加中长期产业债，企业核心社融增速已明显上行，反映实际融资需求不弱。
化债影响还原后多个口径社融增速先上行后下行
报告还原了2024年以来4万亿元特殊再融资债券对信贷的置换影响，还原后的信贷增速、剔除政府债社融增速等均呈现先升后降的形态，并非单边下行。
2026年社融增速下降空间有限，企业融资需求有望底部上行
结合政策目标和多口径分析，当前社融增速低于经济增速与价格目标之和，进一步下行空间有限；企业实际融资需求在化债冲击后已趋于稳定，有望在底部回升。
报告回答的关键问题
社融增速见底了吗？
报告认为，社融增速至少结束了单边下行的阶段。多个口径下（如剔除政府债和票据）的社融增速已震荡企稳，部分口径甚至出现小幅上行，当前社融增速下降空间非常有限。
化债如何影响社融增速？
化债通过地方政府发行特殊再融资债券置换银行贷款，直接下拉信贷和社融增速。央行数据显示，截至2025年底，还原化债影响后人民币贷款增长约7%，而名义增速仅6.3%。报告量化还原后，多个口径社融增速呈现先上行后下行，非单边下行。
政策对社融增速有何诉求？
2026年政府工作报告要求社融增速与经济增长、价格总水平预期目标相匹配。但报告指出，这并非简单等于两者之和，历史上社融增速高于名义GDP增速，而剔除政府债后则低于，当前剔除政府债的社融增速仅5.94%，低于GDP和CPI目标之和，政策或希望社融保持合理增长。
企业实际融资需求是否真的疲弱？
报告显示企业实际融资需求可能并不弱。企业核心信贷增速虽放缓但已企稳，若考虑贷款与债券的替代效应，叠加中长期产业债后的企业核心社融增速已明显上行，反映企业融资意愿正在恢复。
报告中的代表性数据
人民币贷款还原化债后增速
2025年末，央行《2025年四季度货币政策执行报告》指出，人民币贷款还原地方化债影响后增长7%左右，而名义增速为6.3%，反映化债对信贷增速的拖累。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 全口径社融增速对利率指引效果近年弱化，报告详细展示了社融增速与10Y国开债利率的走势对比图。
- 梳理了2018年以来5次社融统计口径调整的具体内容和时间点，包括政府债券、企业ABS等纳入情况。
- 多维度社融增速计算：包括剔除政府债、剔除政府债与票据、企业核心信贷（中长期贷款+委托+信托）增速，并图示与利率的相关性。
- 企业贷债替代效应分析：通过企业新增中长期贷款与产业债净融资的负相关关系，揭示贷债利差驱动的融资结构变化。
- 2025年A股和H股新增融资的季度变化数据，显示A股再融资回升、H股IPO攀升。
- 化债影响量化还原表：基于央行披露的特殊再融资债券发行规模，按约69%偿还贷款比例还原信贷增速，图表展示还原前后的增速对比。
- 历年两会货币政策表态中对社融、M2目标表述的汇总表，以及社融增速、GDP目标、CPI目标、名义GDP的对比图。
- 风险提示：宏观环境超预期和货币政策超预期可能对债券市场造成冲击。
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