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报告概述

报告研究对象是中国创新药行业的BD（商务拓展）模式，覆盖范围包括中国创新药企的对外授权交易、持续现金流潜力及与美股同类资产的估值对比。主要分析内容包括BD交易数量与金额趋势、平台型公司与大型BD的现金流可预见性、以及A/H股创新药资产是否被系统性低估。报告采用对比分析法，将中国公司与美国生物科技公司进行估值比较，旨在帮助投资者理解中国创新药BD模式的可持续性及其对估值的重塑作用。

报告的核心结论

BD持续火热，行业基本面加速向上

报告指出，2026年以来国产创新药出海BD数量及金额较历年同期再创新高，行业景气度远超去年。年初至今已达成出海BD 45项，披露总金额575亿美元，首付款40亿美元，同比增长显著。从全球看，国产创新药BD项目数和金额占比分别达20%和75%，在重磅交易中占比七成以上，显示中国创新药资产全球吸引力持续提升。

平台型公司的BD可持续并将成为主要商业模式

报告认为，中国创新药公司与美国Biotech不同，平台技术丰富、研发效率和成本优势突出，持续的BD将成为主流商业模式，为企业带来持续现金流和大额利润。美国Biotech多以非平台型为主，管线数量和BD频率与头部中国公司有数量级差距，而中国头部公司如恒瑞、石药等具备几十到百余条管线，BD可预见性更高。

单一重磅BD未来现金流可预见性高

报告强调，市场低估了单一重磅BD的现金流持续性。高首付款BD和进入III期的晚期产品行权可预见性强，研发里程碑金额大且随开发进程每年兑现不菲净利润。报告估算数个重磅BD未来每年平均贡献数亿美金，且里程碑节点明确（如IND、FPI、二期开始等），可持续性远超市场预期。

A/H股创新药资产或被系统性低估

报告通过对比同资产（如默沙东vs科伦博泰）和同类型资产（如Insmed vs海思科、Summit vs三生制药、Apogee vs康诺亚）的美股与A/H股估值，发现A/H股存在明显低估。差距主要源于资本市场对中国创新药企海外收入的系统性低估，以及对未来海外现金流可预见性的判断误差。

报告回答的关键问题

中国创新药BD为什么能持续增长？

报告认为，BD持续增长有较高的可预见性，主要原因包括：当前MNC和海外PE机构接触的中国资产数量众多，行业对中国资产的兴趣呈增长趋势；中国平台型公司管线丰富，研发效率和成本优势明显，能持续产出优质资产；以及即将密集披露的临床数据（如AACR、ASCO、ADA等）将带来更多催化。

平台型公司如何通过BD获得持续现金流？

报告指出，平台型公司通过每年新增BD获得可观首付款，并在后续开发过程中持续兑现研发里程碑收入。此外，部分公司已步入准收获期，未来一两年将产生销售分成。例如康诺亚CM901和科伦博泰KLB-264有望在2026年实现报产，带来可持续的现金流贡献，尤其对尚未盈利的Biopharma和Biotech而言，是归母利润转正的关键。

A/H股创新药资产被低估的案例有哪些？

报告列举了四个对比案例：1) 默沙东（市值2865亿美元）与科伦博泰（128亿美元），前者肿瘤管线中SKB264为重要品种，科伦博泰市值未充分反映其价值；2) Insmed（308亿美元）与海思科（83亿美元），两者核心资产均为DPP1抑制剂，海思科P/Peak sales仅为2-3x，低于Insmed的4-5x；3) Summit（123亿美元）与三生制药（76亿美元），两者核心资产均为PD-1/VEGF双抗，三生制药管线更丰富；4) Apogee（49亿美元）与康诺亚（21亿美元），后者有已商业化产品及全球第二的TSLP/IL-13双抗，性价比突出。

哪些催化剂将影响BD现金流持续性？

报告指出，4-6月将迎来多个大型学术会议（AACR、ASCO、ADA等）的临床数据集中披露，其中KLB-264和AK112的一线肺癌三期数据全球瞩目。重磅数据读出将给市场整体带来正面影响，并进一步验证BD模式的可持续性。此外，平台型公司持续达成的中小型BD和大型BD将带来持续高额现金流，这一模式尚未被充分估值。

报告中的代表性数据

45项（+73%yoy），首付款40亿美元（+1095%yoy）

国产创新药出海BD数量与首付款同比增速

2026年年初至3月，2026年以来国产创新药出海BD交易数量同比增长73%，首付款总额同比增长1095%，表明BD热度显著高于去年同期。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 重点推荐公司列表：涵盖石药集团、联邦制药、泽璟制药、海思科、康方生物、恒瑞医药等13家公司的目标价、投资评级及盈利预测。
  • BD交易趋势图表：展示2019-2026年中国创新药BD出海交易数量、总金额、首付款的变化趋势，以及重磅项目数量在全球占比。
  • 全球核心学术会议时间表：列出2026年3-6月期间肿瘤、皮肤、心脑血管、神经、眼科、呼吸、代谢等领域的12个重要学术会议及时间。
  • 美国Biotech管线与BD策略对比：分析Alnylam、Insmed、Incyte等12家美股Biotech的管线数量、已上市产品、License-out次数及首付款规模，揭示其以非平台型为主的特征。
  • 中国创新药大型BD项目金额拆解：详细展示石药集团、信达生物、三生制药等公司重磅BD的首付款、研发里程碑、销售里程碑及销售分成结构，并测算年均现金流贡献。
  • 同资产与同类型估值对比案例：深入对比默沙东vs科伦博泰、Insmed vs海思科、Summit vs三生制药、Apogee vs康诺亚的市值、核心资产及阶段，论证A/H股低估。
  • 重点推荐公司最新观点：对石药集团、联邦制药、泽璟制药、海思科、康方生物、恒瑞医药、康诺亚、先声药业、荣昌生物、科伦博泰、翰森制药、三生国健等公司的最新业务进展、财务预测及风险提示。
  • 风险提示：包括地缘政治风险、创新药研发失败风险、美国市场药品政策风险、MNC对BD/M&A态度转变风险。

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