报告概述
本报告聚焦当前债券市场的票息资产荒现象，研究对象包括信用债（城投债、产业债、中票）和银行次级债（二永债）等票息类资产。覆盖范围涵盖2026年初至3月初的市场行情，重点分析收益率下行、利差压缩、机构行为及资金结构。报告采用基于中债估值和交易数据的微观结构分析方法，从票息韧性与资产荒、二永债低赔率两个维度展开，帮助投资者理解当前债市的脆弱性及策略选择。
报告的核心结论
票息资产荒由存量结构腾挪主导，而非增量资金驱动。
报告指出，此轮信用债资产荒并非由理财规模脉冲式增长或公募基金增量资金驱动，而是理财内部配置结构转换，通过基金与信托通道输送增量资金所致。这导致行情缺乏微观证据支撑，市场呈现筹码集中、量价背离、利差极端压缩的三点脆弱性。
基金是做多票息的绝对主力，买盘呈单极化特征。
自2026年2月以来，基金单周配置1年至5年信用债力度远超其他机构，近一周3年至5年信用债净买入突破百亿。在二永债方面，基金对3年至5年期国股行二级债的净买入已扩张至547亿元，且几乎无获利了结，形成罕见单边净流入。这种单极化买盘缺乏对手盘，埋下流动性隐患。
二永债赔率偏低，押注空间有限。
当前国股行二级债定价已贴近历史利差通道下沿，新券换算收益率距离加点下限仅剩4bp空间。基金连续买入5年至10年二级债的形态与去年11月中旬调整前相似，但缺乏强力催化剂支持。除非利率债收益中枢同步下行，否则反弹压力正在累积。
量价显著背离，成交热度滞后于收益率下行。
全口径信用债周度成交量仅1.1万笔，低于去年行情中枢的1.4万笔。7年以上超长信用债缩量上涨特征明显，周成交仅140笔，远低于历史活跃期的300至500笔。少量成交即带动收益快速下行，反映预期高度一致但流动性脆弱。
报告回答的关键问题
什么是当前债市的票息资产荒？
票息资产荒指信用债收益率被持续压低至年内低位，利差极薄且抢配行情超预期。报告显示，3年期以内普信债不断创年内新低，5年期AA+城投债触及1.97%，收益结构正向去年7月资产荒靠拢。资金在缺乏宏观指引下集中追逐票息，导致核心资产收益率逼近甚至低于去年低点。
为什么信用债利差被压缩至极端水平？
核心原因是机构行为高度趋同，基金在缺乏增量宏观指引下退守票息，单边增持信用债。同时理财内部结构腾挪，通过信托通道输送增量，但总规模横盘。买盘单极化导致信用利差距离前期低点多在8bp以内，机械加回增值税扰动后吸引力依然不足。
二永债当前的投资价值如何？
二永债当前赔率偏低，下行空间有限。以10年国债为基准，5年活跃二级资本债定价已贴近利差走廊下沿，新券距下限仅4bp。公募基金筹码极致集中，缺乏对手盘，且固收+产品负债端与权益市场绑定，一旦权益波动可能触发赎回。建议左侧观察收益率回调至2.1%-2.15%的交易价值。
在当前环境下如何配置信用债？
报告建议适度防守，防范回撤。负债端不稳的账户可关注2年内AA+优质城投债，久期短便于控制回撤；负债端稳定的账户可关注3-4年期AA+城投债的左侧机会；5年以上中长久期信用债需坚守收益率2%以上底线；超长信用债已有浮盈的建议获利了结。
报告中的代表性数据
5年期AA+城投债收益率
截至2026年3月5日，该数据为同期限城投债触及的年内低位，接近去年资产荒时的低点。
基金净买入3-5年国股行二级债累计规模
2025年底至2026年3月5日，这一规模超过去年两轮牛市区间（411亿元和200亿元），呈现单边净流入特征。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 报告详细分析了3月以来不同信用债品种的收益贡献，对比5年AAA城投债、中票与10年国债、30年国债的资本利得与票息收益，用图表展示信用债表现优于利率债。
- 深入探讨了票息资产荒的结构，包括下沉与拉久期并行现象，并以具体个券（如25开封交建MTN001、26诚通控股MTN001A）为例说明成交收益快速下行的特征。
- 提供了信用债估值收益与去年低点的横向对比，展示当前1年以上信用债中收益率下破2%的资产规模占比达59%，逼近去年7月的66%。
- 详细拆解了基金做多票息的内在驱动力，包括摊余成本法债基集中打开再配置窗口，以及理财内部结构转换通过信托通道输送增量的微观线索。
- 分析了二永债的筹码结构演变，展示基金净买入3-5年期国股行二级债的跨期对比，以及5-10年期二级债的买方力量单极化特征。
- 提供了二级资本债与10年国债定价的技术指标图表，展示当前新券调整后收益距离通道下限仅4bp，以及基金连续买入的形态与历史调整前兆的对比。
- 包含了固收+基金持仓市值的季度数据（2023Q1-2025Q3），显示二永债、城投债、产业债的配置比例，说明固收+产品与二永债负债端的绑定关系。
- 报告给出了完整的策略建议：针对不同负债端稳定性的账户，分别提出2年内AA+城投债、3-4年期AA+城投债、5年以上中长久期信用债的配置底线，以及超长信用债的获利了结建议。
- 风险提示部分涵盖了统计数据失真、信用事件冲击、政策预期不确定性等三方面，并附有国金证券的免责声明与联系方式。
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