报告概述
本报告回顾自2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案以来两年多的时间里，城投债市场的整体变化与城投主体分化的现状。报告从城投融资规模与成本、市场化经营主体宣布后的利差走势、新成立及退出融资平台主体的利差对比、区县级与低评级主体的分化等四个维度展开分析，并基于多个示例主体和利差数据判断城投是否出现明显分化。对于关注城投债投资、信用风险及政策效果的投资者，报告提供了全面的数据支撑与趋势判断。
报告的核心结论
化债以来城投债融资以借新还旧为主，发行缩量、成本明显下行。
自2023年8月化债推进后，城投债募集资金用途中借新还旧占比约80%，发行规模持续缩量，净融资多现负值；同时各省发行票面利率普遍下降，部分弱资质省份如贵州、云南降幅超200bp，反映出化债政策对城投债市场的直接压降效果。
市场化经营主体宣布后利差变化无统一规律，个体差异显著。
截至2026年2月7日，超过800家主体宣布为市场化经营主体，以区县级平台为主。通过对山东、浙江、安徽等地代表性主体与可比对象的利差对比，发现有的主体利差收窄更快，有的则不及可比对象，利差走势受主体存量债规模、区域舆情等多因素影响，并未出现一致性分化。
退出融资平台主体与城投主体之间尚未出现明显的利差分化。
以2024年退出融资平台的主体为样本，在相同隐含评级下与城投债利差对比显示：AA级中，2026年以来城投利差高于退出主体；AA(2)级中，2025年下半年后退出主体利差高于城投。整体看利差走势交错，缺乏明确的趋势性分化，市场并未对退出主体给予显著不同的定价。
区县级及低评级城投主体整体未呈现分化迹象。
尽管理论上级别较低、资质较弱的区县级主体可能存在分化风险，但从全国利差走势看，区县级、AA-级主体的利差均随整体市场下行而收窄，并未出现利差走阔的迹象。即使在个别弱资质省份，市场调整时中久期（1.5-3Y）区县级债调整幅度大于短久期，但整体分化尚不明显。
城投分化何时开始取决于市场化经营比重上升及市场视角转变。
当前化债逻辑和资产荒环境压制了分化信号，但报告指出，随着越来越多城投转型为市场化经营主体，当市场开始以产业视角评估其信用资质时，不同类型的城投主体或将出现实质性的利差分化，这将是未来城投债投资需要关注的关键拐点。
报告回答的关键问题
化债两年多来城投债市场发生了哪些变化？
化债以来城投债发行规模明显缩量，净融资多阶段为负，募集资金主要用于借新还旧（约80%）。同时发行利率趋势性下行，各省票面利率均显著下降，如天津市从2023年上半年的6.85%降至2026年一季度的2.02%。吉林省成功退出地方债务重点省份，多地完成超额化债任务。
城投宣布为市场化经营主体后利差会如何变化？
没有统一规律。报告列举案例：山东某主体宣布后利差收窄幅度大于可比对象和同类主体；浙江某主体宣布后利差收窄幅度反而小于可比对象；安徽某主体宣布后利差快速下行，与可比对象利差趋同。利差变化受主体流动性、区域等因素影响，需个案分析。
退出融资平台的主体和仍在平台内的城投谁利差更高？
取决于隐含评级和时期。在AA隐含评级下，2026年以来城投利差高于退出主体；在AA(2)隐含评级下，2025年下半年后退出主体利差高于城投。两类主体利差互有高低，未呈现稳定的方向性差异。
区县级城投债是否存在明显的信用分化？
从整体数据看，区县级城投债利差随大市下行，未显现分化。即使框定AA-级区县级主体，也未看到利差走阔。但在弱资质省份，市场调整时中久期（1.5-3Y）区县级债调整幅度大于短久期（0-1.5Y），暗示一定的风险分层，但尚未形成全面分化。
报告中的代表性数据
城投债募集资金用途占比
2023年8月至2026年1月，反映化债以来城投债发行主要用于债务滚续，新增融资比例极低。
市场化经营主体数量
截至2026年2月7日，自2023年10月起陆续有城投宣布为市场化经营主体，以区县级平台为主，数量持续增加。
吉林省化债成果
2026年，吉林省在政府工作报告中披露已成功退出重点省份，高风险金融机构全部出清，体现化债取得阶段性成效。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的分月城投融资数据图表，展示2022年以来发行量、偿还量及净融资变化趋势，便于投资者把握融资节奏。
- 各省城投债券发行票面利率的详细时间序列，覆盖2022年上半年至2026年上半年，可直观对比不同区域利率下行幅度。
- 部分省份政府工作报告中披露的化债最新进展，包括天津、云南、海南、贵州、陕西、甘肃、辽宁、青海、吉林等地的具体化债成果与数据。
- 市场化经营主体的时间分布与省份分布图表，列出2023-2026年各月及各省份主体数量，帮助判断政策推进节奏。
- 多个代表性市场化经营主体（山东A主体、浙江B主体、安徽C主体）与可比对象的利差走势对比图，含具体bp变化数据，用于分析利差差异化情况。
- 2023年以来各地退出融资平台的城投数量及发债/非发债分类汇总图，支持研究退出平台主体的信用变化。
- 隐含评级AA和AA(2)下，2024年退出融资平台主体与城投利差走势对比图，判断两类主体定价差异。
- 全国分省级、地市级、区县级利差走势图，以及隐含评级AA-下各层级利差走势，辅助判断区县级低评级主体是否分化。
- 截至2026年2月6日各省信用利差及近三年分位数分布表，含全部、省级、地市级、区县级数据，用于横向比较区域风险。
- 弱资质省份与强资质省份区县级城投债不同剩余期限（0.5-1.5Y vs 1.5-3Y）利差走势对比图，揭示市场调整时的期限分化特征。
本页内容由川海智库整理，用于帮助读者快速了解报告主题、核心观点和主要内容。由于报告量大、人工能力有限，部分观点、数据、统计口径或表述可能存在偏差，具体内容请以完整报告原文为准。
