报告概述
本报告为固定收益专题研究，基于华鑫证券的盈利债务周期模型，对2025年12月中国全社会债务数据进行全面梳理与分析。报告覆盖实体部门（家庭、政府、非金融企业）及金融机构的债务结构、增速变化，并深入探讨货币政策三大数量型指标（基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率）所反映的边际走向。同时，报告结合海外美国债务及经济状况，构建了宏观流动性的分析框架，并对2026年2月债市、股市的资产配置提出展望。对于投资者而言，本报告有助于理解当前债务周期位置、预判货币政策节奏及大类资产轮动方向。
报告的核心结论
2月实体部门负债增速有望小幅反弹
报告指出，在地方债加速发行的带动下，预计2026年2月实体部门负债增速将从1月的8.3%附近小幅反弹至8.4%附近，随后3月可能转而下行。这一短期反弹主要由政府债务扩张驱动，而非企业或家庭部门信用扩张。
2月宏观流动性改善，利好权益资产
报告认为，2月实体部门负债增速（债务供给）小幅反弹，同时资金面（购债需求）较为平稳或小幅改善，合并来看宏观流动性有所改善。在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，这一组合利好权益资产。但债券供需双强，参与价值不大。
当前货币政策边际松弛但进一步空间有限
报告通过三大数量型指标（基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率）判断，2025年12月货币政策边际有所松弛，1月延续放松。但广义货币供给指标（NM2）显示，NM2同比增速连续高于M2，暗示货币政策进一步宽松的空间已非常有限。
家庭部门负债增速已过低，后续下降空间有限
2025年12月家庭部门负债增速仅0.4%，其中短期贷款余额连续四个月同比负增长。报告认为该数据已经过低，后续进一步下降空间非常有限。如果家庭负债增速能够停止下行并转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。
报告回答的关键问题
2月实体部门负债增速会如何变化？
报告预计，在地方债加速发行的带动下，2026年2月实体部门负债增速有望小幅反弹至8.4%附近，主要受政府债务拉动。但这一反弹可能是短暂的，3月将重新下行，全年来看实体部门负债增速仍将趋于下降，以稳定宏观杠杆率。
当前货币政策是松是紧？
报告通过基础货币增速、金融机构负债增速、超额备付金率三大指标综合判断，2025年12月货币政策边际有所松弛，1月延续放松，资金面高点大约在1月上旬。但NM2持续高于M2表明进一步宽松空间有限，2月资金面或较平稳或小幅改善，边际收紧概率不大。
宏观流动性对债市和股市有何影响？
报告认为，1月宏观流动性改善（实体负债增速下行+资金面放松）同时利好股债。但展望2月，实体负债增速小幅反弹（供给上升），资金面平稳（需求稳定），宏观流动性虽改善但债市供需双强，参与价值不大；而权益在宏观流动性改善下仍受益，但需要关注3月流动性收敛风险以及美国科技股可能带来的冲击。
房地产企稳需要什么条件？
报告指出，家庭部门负债增速在2025年12月已降至0.4%，短期贷款更是连续四个月同比负增长，数据已过低。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行并转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。因此，家庭信用修复是房地产企稳的重要先行指标。
报告中的代表性数据
全社会总债务余额
2025年12月末，同比增长8.3%，前值8.0%，整体债务增速略有回升。
实体部门债务余额同比增速
2025年12月末，前值8.6%，其中家庭、政府增速下降，非金融企业增速上升。
家庭部门负债增速
2025年12月末，前值1.0%，短期贷款余额同比下降3.7%，连续四个月负增长。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 全社会债务总额及同比增速图表：展示2006年至2025年12月全社会债务余额同比增速的长期走势。
- 实体部门债务细分：家庭、政府、非金融企业债务余额同比增速的对比图表，并分别分析其结构与变化原因。
- 金融机构资产负债详解：广义金融机构债务余额同比增速，以及银行与非银金融机构的负债结构变化，包括对央行负债等因素。
- 货币政策数量型指标分析：超额备付金率、货币乘数、基础货币增速等指标的月度数据图表，用于判断货币政策松紧。
- 货币供给结构：M2与NM2的对比分析，以及非银金融机构存款增速等指标，评估金融杠杆与货币宽松空间。
- 资产配置部分：银行、保险债券投资余额同比增速，央行和银行国外资产余额同比增速，以及中美利差、美国债务状况等海外因素对国内资产的影响。
- 权益市场回顾与展望：1月万得全A指数涨5.83%，十债收益率下行至1.81%，并基于宏观流动性对2月股债风格给出判断。
- 风险提示：经济失速下滑、政策超预期宽松、剩余流动性持续大幅扩张、资产价格走势预测与实际形成偏差等。
- 研究团队介绍与评级说明：包含分析师罗云峰、黄海澜、杨斐然的履历及证券投资评级体系。
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