报告概述
本报告回顾了2025年中国债券市场的整体表现，通过梳理2月至12月期间9个关键时间节点，深入分析了各阶段市场定价与一致预期的偏差。报告指出，2025年债市投资体验甚至差于2017年，传统基本面分析框架频频失效，交易行为成为第一性。报告引导读者从“资产定价研究”转向“负债行为研究”，并反思过度依赖宏观叙事和量化模型的风险，为理解当前债市供需矛盾和未来投资策略提供了独特视角。
报告的核心结论
2025年债市投资体验比2017年更差
虽然中债总全价指数跌幅不及2017年（-4.26%），但由于存单收益率低、信用债票面低、久期更长等因素，投资者的持有体验和交易难度更高。年初市场要求“从交易获得收益”，难以像2017年通过存单躺平，导致整体投资收益更不稳定。
传统基本面分析框架在2025年全面失灵
房价定利率、PPI通缩等框架不再适用，量化模型也出现滑铁卢。债券的交易属性成为第一性，事后构建的框架难以预测市场走势。过度依赖抽象方法论相当于思维加杠杆，方向错误时会导致认知超负荷。
季节性规律全面失效
3月、11月、12月等传统上涨月份出现下跌，根本原因是银行存款到期季节性叠加理财冲量反转。当季末大量高价定存到期，同时权益市场表现较好居民风险偏好提升，存款流失加剧，导致往年债券上涨的季节性月份反而下跌。
研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”
2025年市场显示，机构负债端行为（如保险分红险占比、银行EVE限制）对债市影响超过基本面，未来应更关注资金供需和机构行为。债券供需尤其是长利率债供需成为中长期问题，需要系统性地从负债角度分析。
报告回答的关键问题
为什么2025年债市比2017年更“难受”？
虽然2025年债市总体跌幅小于2017年，但投资者体验更差。原因包括：年初市场要求“从交易获得收益”而非通过存单躺平；信用债票面利率低，缺乏高收益品种；全市场债券平均久期和基金久期更长，波动更大。这些因素使得持有和交易均面临更大挑战。
传统债市分析框架为什么在2025年失灵？
许多所谓“传统框架”诞生不过三五年，例如以房价定利率在2015年并不成立。2025年市场变化迅速，基本面数据无法解释利率波动，交易行为和机构负债行为成为主导。过度依赖抽象方法论相当于思维加杠杆，容易导致方向性错误，当框架失效时则转化为认知负债。
季节性失灵背后的根本原因是什么？
一两次偶然，但多次出现表明是结构性问题。根本原因是银行存款到期季节性与理财等机构冲量反转叠加。当季末大量高价定存到期，同时权益市场表现较好居民风险偏好提升，存款流失加剧，导致往年债券上涨的季节性月份反而下跌。
报告中的代表性数据
中债总全价指数年度跌幅
2017年，报告用于对比2017年债市熊市程度，作为参考基准。2025年具体跌幅未明确给出，但报告指出2025年投资体验更差。
债基久期中位数
2025年6月底，为年内高位（74%分位数），反映当时市场久期风险暴露较大，但利率未回到前低，预示后续调整压力。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 详细分析2月科技牛行情如何引发负债荒，成为债市调整的前奏，并探讨股债跷跷板效应从2024年9月到2025年7月的演变。
- 深入剖析3月负债荒导致季节性规律全面失灵，以及后续多次季节性的颠倒现象，揭示银行存款到期与理财冲量反转的深层结构。
- 复盘4月贸易扰动对债市的影响，指出刻舟求剑式类比2018年的风险，强调依赖出口预测的定价模型稳健性较差。
- 探讨6月故事重构与叙事切换对市场的影响，展示市场如何改变对相同数据的主观价值判断，以及‘日本化’等叙事的打破过程。
- 分析7月反内卷行情对通胀预期的短期刺激，以及后续品种缩圈后商品价格回落但债券利率未跟随下行的分化现象。
- 讨论9月交易第一性与基本面框架的冲突，提出债券交易是先于研究框架的第一性，反思过度依赖框架的局限。
- 回顾10月买债修复行情及银行修复反而赎回的行为，解释为何在事件驱动下债市难以形成持续修复。
- 系统梳理11月债市供需问题框架化过程，从机构行为深入至负债行为研究，盘点保险分红险占比及银行EVE限制等影响。
- 分析12月跨年行情中配置机构线性配置与交易机构退潮的分化，以及超长债供需压力对利差的影响。
- 深度反思债市传统框架失灵论，提出‘思维加杠杆就是知识负债’，倡导研究方法转向负债行为研究，并展望2026年框架演变。
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