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报告概述

本报告为华西证券2026年投资展望系列之一，聚焦中国通胀走势。报告回顾了2025年CPI低位波动、PPI磨底修复的结构性特征，并基于基期轮换、猪周期拐点、M1领先指标、大宗商品油价铜价分化及反内卷政策等多维度因素，对2026年CPI和PPI进行情景推演。报告构建了包括煤炭、钢铁、原油和铜的四因子定价模型，并分行业定量测算驱动因素，为投资者提供通胀判断框架。

报告的核心结论

2026年CPI中枢温和抬升，猪周期是核心变量。

报告指出，在基期轮换猪肉权重上升、能繁母猪去化传导等支撑下，猪价有望在2026年2月开启温和上行周期，中性假设下全年CPI中枢约0.75%，乐观情景猪周期贡献下可达1.0%左右。

PPI上行通道或确立，但弹性有限，全年中枢仍为负。

M1同比领先PPI约9个月的规律在本轮依然成立，PPI大底已于2025年6月形成，周期性高点预计在2026年6月前后。但由于原油拖累、高库存压制和反内卷政策落地节奏，中性假设下全年PPI中枢约-1.0%。

反内卷政策进入去产能去库存阶段，二季度是关键窗口。

制造业投资已回落，但产能利用率未见拐点，多数行业库存处于历史极值。报告强调，2026年春季开工旺季（二季度）是观察去库是否启动的关键时点，若政策效果显现，PPI有望在三季度转正。

大宗商品输入性分化：油弱铜强。

原油受供给过剩压制，EIA预测2026年布伦特均价55美元/桶，同比跌20%；铜在AI算力能耗和全球制造业复苏驱动下需求强劲，预计年底LME铜价达13500美元/吨。有色链条将部分对冲能化板块的拖累。

报告回答的关键问题

2026年CPI能回到1%以上吗？

报告指出，在猪周期启动的乐观情景下，2026年二季度至三季度CPI同比有望升至1.2%，全年中枢约1.0%。中性情景下CPI中枢为0.75%，悲观情景因贵金属和家用器具支撑弱化，中枢可能回落至0.5%附近。能否超过1%取决于猪周期反弹力度。

PPI什么时候能转正？

报告认为，中性情景下PPI全年同比仍为负值，年底修复至-0.6%；乐观假设下，如果政策超预期驱动需求回暖，PPI有望在2026年7-8月冲破0轴转正，四季度站稳0.2%-0.3%。悲观情景下全年持续在-1.1%至-2.2%区间。

反内卷政策对物价有什么影响？

报告将反内卷分为去贷款、去投资、去产能、去库存四个阶段。当前处于去投资阶段，2025年11月制造业投资增速已回落至1.9%。2026年有望进入去产能去库存，PPI修复高度依赖春季开工时库存是否大幅下降。若政策落地有力，将加速价格修复。

2026年猪价会大涨吗？

报告认为，在反内卷政策约束和能繁母猪存栏同比转负的背景下，猪价具备见底回升动力。中性假设下，2026年2-7月猪肉CPI环比月均涨幅3%，总拉动CPI约0.36个百分点。但上涨幅度温和，属于温和上行周期，不同于2018-2020年的暴涨。

报告中的代表性数据

0.5%

2025年1-11月CPI环比累计涨幅

2025年1-11月，显著弱于2015-2019年同期均值2.1%和2021-2024年均值0.8%，但好于2024年同期的0.1%。

55美元/桶

2026年布伦特原油预测均价

2026年全年，EIA预测，同比跌幅约20%。报告以此作为基准情形。

13500美元/吨

2026年LME铜年末预测价

2026年末，基于铜供给短缺与需求景气，报告预计2026年底铜价达到13500美元/吨，全年同比涨幅约15%。

以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。

完整报告包含什么

  • 2025年通胀回顾：详细分析CPI结构分化（核心CPI超季节性韧性、食品内部分化、能源拖累）和PPI先抑后稳的修复路径，包含分行业环比累计数据与权重分布图。
  • CPI基期轮换影响分析：预测2026年新一轮基期中猪肉权重回升至2.0%以上、金银珠宝权重下调，并量化居住、文娱、交通等分项的权重调整幅度。
  • 猪周期拐点研判：基于能繁母猪存栏领先指标、养殖利润和反内卷政策约束，推演2026年2月猪价拐点，并构建中性假设下猪肉分项对CPI的拉动测算模型。
  • 核心CPI三大支撑因素持续性评估：分别分析贵金属、以旧换新政策、医疗服务在2026年的贡献变化，指出金价贡献边际递减、家电价格面临回调压力、医疗服务继续温和上升。
  • PPI四因子定价模型：包含烟煤、螺纹钢、柴油和电解铜的回归模型，解释力度达95.8%，并基于各商品价格路径推演PPI波动。
  • 原油与铜的详细供需分析：原油部分涵盖EIA库存预测、特朗普能源新政；铜部分涵盖ICSG供需平衡修正、冶炼加工费负值化、AI算力能耗驱动需求等。
  • 黑色金属与煤炭去库存周期分析：审视钢铁被动补库困境、地产基建需求疲弱、煤炭被动去库进入良性循环，预测2026年价格走势。
  • 反内卷行业产能去化评估：分阶段（去贷款-去投资-去产能-去库存）分析制造业中长期贷款、投资、产能利用率，并对比汽车、光伏、电气机械等子行业库存状态。
  • PPI三种情景（中性/乐观/悲观）定量推演：设定各季度环比假设，测算全年PPI中枢、转正时点和低点，包含翘尾因素拆分。
  • 完整图表与表格：含CPI和PPI各分项环比累计图、基期轮换权重调整表、猪周期复盘表、PPI分行业驱动因素测算表等30余张图表。

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