报告概述
本报告是华创证券发布的宏观专题研究，聚焦于宏观流动性的定义、当前所处阶段及其对资产价格的影响。报告首先构建了流动性的二维分析框架，分别从实体经济流动性和金融市场流动性两个维度展开，通过企业居民存款剪刀差和非银居民存款剪刀差进行跟踪。在此基础上，报告提出宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去的判断，并详细分析了驱动这一判断的两大因素：政府债增速和贷款增速的边际回落。随后，报告指出本轮流动性收缩与历史相比存在三点不同，分别涉及企业利润影响、股债强弱关系以及政策应对方式。报告旨在帮助投资者理解流动性变化对股债市场的含义，并重点强调了中游板块的景气确定性以及债券的相对偏贵风险。
报告的核心结论
宏观流动性最宽松的阶段正在过去
报告指出，随着政策‘摆脱超常规’和央行‘优化供给’的表述，政府债和贷款增速或边际回落，M2同比持续下行。同时居民存款搬家难以进一步加速，导致流动性整体收紧。
中游是当前最具确定性的景气板块
报告认为，中游需求更依赖海外，对国内流动性收紧不敏感，且流动性收缩有助于其供给侧加速收缩，因此中游利润预期冲击不大。中游是本轮经济循环改善中最清晰的亮点。
债券是当下‘偏贵’的资产
报告通过国际经验对比，指出在正常货币政策下，十年期国债收益率低于2%属于偏贵定价。股债比价指标显示股票更具配置优势，若流动性冲击偏贵资产，债券风险更大。
政策应对方式已从降息转向稳权益
报告强调，当前高科技创新型企业与直接融资更适配，流动性改善除了降息还可通过稳定权益市场带动直接融资。2025年政策利率仅降10bp，而稳市政策有效改善了流动性。
报告回答的关键问题
宏观流动性最宽松的阶段是否已经过去？
是的。报告认为，政府债和贷款增速边际回落将导致M2同比下行，而居民存款搬家因市场波动率提升而难以加速，因此流动性最宽松的时刻正在过去。
流动性收紧对哪些行业影响较小？
中游行业。报告指出，中游需求主要依赖海外，对国内流动性松紧并不敏感，反而可能受益于供给收缩，因此流动性收紧对中游利润预期冲击不大。
当前债券是否被高估？
报告认为债券相对偏贵。国际经验显示，十年期国债收益率在2%以下属于偏贵定价，且股债比价指标表明股票更具配置优势，债券面临上行压力。
未来政策加码改善流动性的方式有何不同？
与传统降息不同，未来政策可通过稳定权益市场带动直接融资，更适配高科技创新型企业等新动能。2025年政策利率仅降10bp，而稳市政策有效改善了流动性。
报告中的代表性数据
新增M2规模变化
2024年1-11月 vs 2025年1-11月，显示2025年M2总量大幅扩张，为流动性宽松提供基础。
居民新增存款同比变化
2024年7-11月 vs 2025年7-11月，居民存款搬家加速，推动流动性改善，但后续波动率提升可能减缓此趋势。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整报告详细阐述了流动性的二维分析框架，包括实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）和金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）的构建与跟踪方法。
- 报告包含对M2增长因素的五大分类拆解逻辑图，帮助读者理解政府债、贷款、外汇派生等对M2的影响。
- 报告通过历史对比展示了上中下游需求增速与投资增速的差异，以及上市公司中游海外毛利率高于国内的数据，论证中游景气独立于国内流动性。
- 报告提供了股债夏普比率差值的动态指标，以及国际经验中名义GDP增速、股息率与十年期国债收益率的对比图表，支撑股债性价比判断。
- 报告分析了贷款结构变化，区分了2020年前后生产侧信贷与终端需求信贷的演变，以及企业中长贷与居民贷款的结构变化。
- 报告包含完整的风险提示、投资主题逻辑以及团队介绍，便于投资者评估报告的可信度。
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