报告概述
本报告是国海证券机构行为系列报告的第七篇，专注于同业存单的机构行为研究框架。报告将分析框架分为发行人、资金面、估值锚、供给压力和交易层面五个维度，重点从一级认购和二级成交两个角度探究机构交易行为所体现的价格规律。通过分析银行自营、资管产品、货基、理财、券商等各类机构在一级认购和二级交易中的行为特征，报告构建了能够衡量存单市场情绪的指数，以帮助投资者判断存单利率的走向。报告旨在为固定收益投资者提供基于机构行为的实用分析工具。
报告的核心结论
大行自营认购占比高预示存单利率上行风险
当大行自营对同业存单的一级认购占比超过30%且发行量超过1000亿元时，通常反映市场情绪低迷，大行可能出于托底动机认购。2024年1月至2026年6月期间，该信号触发42次，后续1Y存单利率上行正确率达52%，逆势预警意义突出。
资管产品认购占比高预示存单利率下行
当资管产品（货基、基金、理财等）对存单一级认购占比超过60%且发行量超1000亿元时，表明市场情绪较好，机构资金充裕。该信号触发13次，后续1Y存单利率下行正确率达62%，对利率下行有较强指引。
货基与中小行在1M存单交易中互为对手方
货币基金在二级市场持续净卖出1M和3M存单，而中小行是最大的买入方，两者日度净买入数据相关系数达0.72。这背后是货基运用骑乘策略（买入长久期、卖出短久期）赚取收益，中小行则承接货基卖出的短期限存单以匹配其资本充足率需求。
货基配置存单呈现逆周期特性
货币基金在季度末（3月、6月、9月、12月）明显加大存单配置力度，且在存单利率上行时倾向于加仓增厚收益，形成存单利率的托底力量。然而2026年以来，在利率持续低迷的背景下，货基通过拉长久期增厚票息，其久期调整与利率的相关性减弱。
理财净买入与存单利率基本负相关
不同于货基，银行理财对存单的净买入行为与存单利率呈反向关系。当存单利率上行时，理财通常会减少配置甚至卖出存单。原因在于理财收益要求更高且负债端波动较大（如理财回表），使其难以像货基那样进行逆势配置，更多作为市场趋势的跟随者。
报告回答的关键问题
如何通过机构行为预测同业存单利率？
报告构建了基于机构行为的一二级联动情绪指数：将货基、理财、中小行在一级认购和二级交易的合计占比作为配置情绪指标。当该指数低于60%且一级发行量高于800亿元时，表明市场情绪偏弱，后续存单利率上行概率较大。2024年1月至2026年6月期间，该信号触发7次，上行概率达71%。
大行自营认购占比高意味着什么？
大行自营认购占比高（超过30%且发行量超1000亿元）通常意味着市场整体情绪低迷，非银机构认购需求偏弱，大行可能出于托底或价格引导动机进行高比例认购。此类信号出现后，存单利率多数上行，具有较强的逆势预警意义，尤其在利率下行通道中值得关注。
货币基金在同业存单市场中扮演什么角色？
货币基金是存单一级认购和二级交易的核心力量。一级市场主要认购AAA评级存单和中间期限（3M-9M）；二级市场通过骑乘策略（买入6M/9M、卖出1M/3M）赚取收益。货基在季末逆周期加大配置，在利率高位加仓增厚收益，起到稳定市场的作用。其久期变化与存单利率正相关，但2026年以来转为持续拉长久期以应对低利率环境。
理财与货币基金在存单投资行为上有何不同？
理财和货基都运用骑乘策略，但理财的净买入行为与存单利率呈现负相关，而货基为正相关。理财由于收益要求更高、负债端波动较大（如理财回表），在利率上行时倾向于减持存单，而非加仓。货基则因负债稳定、个人投资者资金分散，在利率高位加大配置锁定收益。因此理财更多是趋势跟随者，货基更具逆周期特征。
如何构建同业存单市场情绪指标？
报告选取货基、理财、中小行三类参与度高的机构，加总其一級认购量和二级净买入量，计算占全市场认购和交易总量的比例，得到配置情绪指数。当指数低于60%且一级发行量高于800亿元时，发出存单利率上行预警。该指数结合了一级发行量和机构交易行为，可直观反映市场真实情绪。
报告中的代表性数据
大行自营认购占比信号触发次数及成功率
2024年1月2日至2026年6月9日，当大行自营认购占比超过30%且当日发行量超1000亿元时，后续1Y存单利率上行概率为52%，逆势提示意义突出。
资管认购占比信号触发次数及成功率
2024年1月2日至2026年6月9日，当资管产品认购占比超过60%且发行量超1000亿元时，后续1Y存单利率下行正确率达62%。
一二级联动信号触发次数及上行概率
2024年1月1日至2026年6月26日，当存单市场配置情绪指数低于60%且一级发行量高于800亿元时，后续存单利率上行概率达71%，预警效果显著。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的同业存单分析框架图表，涵盖发行人、资金面、估值锚、供给压力和交易层面五个维度的分析逻辑。
- 2026年1月至6月期间各类机构（大行、中小行、货基、理财、券商等）对同业存单一级认购的详细数据表，按发行人资质和期限分类。
- 2026年以来各类机构在二级市场对同业存单的净买入数据表，区分1M、3M、6M、9M、1Y各期限的交易特征。
- 骑乘收益的详细拆解模型，包括票息收益、曲线变动收益、骑乘收益和曲线形态变动四部分，并配有原理示意图。
- 货基二级配置存单久期的具体测算方法，以及货基对非1M存单日度配置量的时间序列数据，用于观察季末效应和利率高点加仓行为。
- 理财机构行为与存单利率的相关性分析，包含滚动相关系数变化图，展示两者负相关关系的动态演变。
- 一二级联动情绪指数的构建方法和历史回测结果，包含触发时间点、信号条件及后续利率走势的详细统计。
- 风险提示部分，详细说明机构负债端变化、宏观环境依赖、市场流动性冲击、监管规则改变等潜在风险因素。
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