报告概述
本报告是国联民生证券发布的固收专题研究，围绕货币市场流动性与地方政府债两大主线展开。报告覆盖货币市场利率、公开市场操作、政府债发行缴款、地方政府债策略、同业存单市场以及超储率等核心内容，采用数据跟踪与策略分析相结合的框架，逐周跟踪资金面变化，并结合宏观政策定调和机构行为，评估各类资产的配置价值。报告旨在帮助债券投资者把握流动性环境、判断地方债供给节奏、挖掘存单和地方政府债的交易机会，为跨周期调节背景下的固收投资提供参考。
报告的核心结论
2026年货币政策基调宽松但跨周期调节下难有大幅降准降息。
报告指出，政治局会议和中央经济工作会议延续“适度宽松的货币政策”基调，但再提跨周期调节，并强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。报告认为，这一表述指向明年超常规政策力度或不可期，在跨周期调节框架下，较难出现单年大幅降准降息的现象，货币政策仍以稳增长和推动物价合理回升为重要考量。
当前利率水平使同业存单具备一定配置价值。
报告观察到，隔夜资金利率已下破1.3%至1.27%，但1年期存单利率仍在1.65%以上，主要受银行年末指标诉求和大量到期续作压力影响。从资产比价角度看，当前利率水平已使存单配置价值得到一定体现。报告同时提示，本周税期叠加存单大量到期，发行利率可能进一步走高，可关注配置窗口。
地方债供给接近尾声，置换债发行完毕。
报告预计，截至12月21日，3000亿元用于补充地方政府综合财力的结存限额累计发行2842亿元，仅剩余158亿元；2万亿元置换债累计发行进度达100%。新增一般债累计发行7700亿元，进度96.25%；新增专项债累计发行45751亿元，超出44000亿元的部分大概率来自2000亿元支持经济大省项目建设的结存限额，整体供给压力趋于缓解。
年末抢配行情落空概率较高，利率或仍有调整空间。
报告认为，虽然债市出现反弹修复，但基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年增量预期不高，叠加权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率可能还有调整空间，建议静待跨年后的配置行情。
地方债一二级套利空间基本消失，可关注3Y、10Y和15Y品种。
报告指出，调整修复后地方债一二级基本没有套利空间，仅30Y新券仍有一定性价比。品种利差方面，3Y、10Y和15Y与国债利差均超过20bp，而7Y及以下期限中只有3Y超过20bp，其余期限利差约10bp。报告还给出了各期限活跃个券名单，供配置和交易参考。
报告回答的关键问题
当前同业存单是否值得配置？
报告认为，在隔夜资金利率下破1.3%而1Y存单利率维持在1.65%以上的背景下，存单利率下行受阻主要是银行年末指标诉求和大量到期续作压力所致。从资产比价角度看，当前利率水平已使存单具备一定配置价值，但本周税期和存单大量到期可能推动发行利率进一步走高，投资者可关注利率上行后的配置机会。
2026年货币政策会如何定调？
报告梳理了政治局会议和中央经济工作会议的表述，货币政策延续“适度宽松”基调，并增加“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，删除社融和货币供应量匹配表述以淡化数量目标。降准降息仍出现在通稿中，但强调“灵活高效运用”，在跨周期调节下较难出现单年大幅降准降息，稳增长仍是重要着力点。
地方债供给进度如何？
报告预计截至12月21日，3000亿元补充地方政府综合财力的结存限额累计发行2842亿元，仅剩余158亿元；2万亿元置换债已发行完毕，进度达100%；新增一般债累计发行7700亿元，进度96.25%；新增专项债累计发行45751亿元，其中超出44000亿元的部分大概率是2000亿元支持经济大省项目建设的结存限额。供给整体接近尾声。
年末债市会出现抢配行情吗？
报告认为，尽管债市有反弹修复，但受基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年增量预期不高、权益春季躁动等因素影响，年末抢配行情落空概率较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率可能还有调整空间，建议静待跨年后的配置行情。
地方债哪些期限品种值得关注？
报告指出，当前地方债一二级基本没有套利空间，除30Y外新券仍有一定性价比。品种利差方面，3Y、10Y和15Y与国债利差均超过20bp，7Y及以下期限中仅3Y超过20bp，其余期限约10bp。曲线凸点在1Y、4Y、8Y老券，超长端10-15Y专项债中等地区更陡，报告还列出了各期限流动性较好的个券。
报告中的代表性数据
隔夜资金利率（DR001）
2025年12月8日至12月12日，报告显示该周隔夜资金利率下破1.3%至1.27%，反映资金面平稳宽松。
1年期同业存单发行利率
2025年12月8日至12月12日，报告显示国有行和股份行1Y同业存单发行利率均为1.66%，城商行1.74%，农商行1.71%，存单利率维持相对高位。
30-10Y地方债期限利差
截至2025年12月15日，报告指出当前30-10Y利差压缩至35bp左右，处于2022年以来89%分位点位置，显示超长端利差处于历史较高水平。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 货币市场利率跟踪：涵盖DR001、R001、DR007、R007等主要资金利率的日度与周度走势，以及银行资金融出、票据利率变化，帮助投资者掌握资金面边际动向。
- 公开市场操作跟踪：详细列示央行质押式逆回购、买断式逆回购、MLF的投放与回笼明细，并跟踪公开市场操作余额变化，评估央行流动性呵护力度。
- 政府债发行与缴款跟踪：分国债和地方债统计发行规模、净融资及净缴款，并给出未来一周的政府债供给预测，便于判断供给对流动性的冲击。
- 地方政府债策略与个券分析：从一级发行、二级市场、机构行为、收益率曲线形态等角度展开，给出各期限值得关注的活跃个券名单，并提供地方债配置与交易参考。
- 同业存单一二级市场分析：跟踪存单发行量、净融资、发行成功率、发行利率以及二级收益率变化，结合到期规模测算续作压力，分析存单配置价值。
- 超储率跟踪：基于金融机构信贷收支表估算月末超储率，并分解公开市场操作、政府债缴款等对超储规模的周度影响，判断银行体系流动性余缺。
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