报告概述
本报告为国联民生证券发布的债券策略周报，以当前债市策略的三个问题为主线，研究范围覆盖利率债、信用债与国债期货等多个品种。报告结合收益率曲线形态、机构持债成本、利率预测模型和大类资产估值对比等分析框架，对30年国债修复行情、10年国债补跌风险以及中短端投资机会进行讨论，并进一步给出债券择券思路、个券关注方向和期货对冲策略。对于债券投资者而言，报告的价值在于帮助厘清短期市场分歧，提供从利率方向判断到具体个券选择的成套参考。
报告的核心结论
30年国债修复空间有限，债市反转条件未成熟
报告认为本轮修复行情在利率上行幅度过半后，继续修复的空间和可能性已经较小，投资者离场情绪浓厚。若要实现债市反转变好，需要看到央行短期降息或银行保险等配置力量明显增加的迹象，而这两点预计在明年一季度中后期才可能较为明显。因此，在信号确认前，长债策略应以控制风险为主。
10年国债短期有补跌风险，但长端利差难压缩
报告指出，在短期宽松预期不强、配置力量低于预期以及明年初风险偏好较高的情绪影响下，10年国债利率可能出现小幅上升。但由于投资者担忧明年特别国债供给依然较大，且名义增速回升可能使期限利差走陡，30-10Y利差即使在高位也难以明显压缩，预计维持较宽水平，供给增加时还有进一步走扩的可能。
中短端票息价值凸显，建议关注中短信用与中端国开
当前资金利率始终处于较低水平，中短端信用和中端国开的票息价值均较高，且明年年初理财可能对短端信用、银行可能对中端国开的偏好加强。报告因此建议重点关注2年及以内普信、3-4年及以内二永、5年国开等品种，其余凸点位置可视负债端情况少量关注。
收益率曲线明显变陡空间有限，长端利率仍主导
在当前资金宽松影响下，短端利率表现稍好，但短端利率与资金利率均处于较低水平，面临下行和上行均没有空间的情况，预计还将震荡运行。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略的意愿不高，长端上行虽带动曲线小幅变陡，但10-1Y利差明显变陡空间不大。
国债期货有正套价值，对冲成本较低
报告显示当前国债期货整体IRR水平略高于资金利率，期货具备一定的正套价值。如果担心后续超长债继续调整，利用TL2603对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些；同时，5年国开与TF合约的对冲机会值得关注，今年以来该组合表现明显好于单边持有5年国开。
报告回答的关键问题
30年国债利率修复后为何离场情绪浓厚？
报告以30年活跃券25T6衡量，该券从11月中旬2.13%左右上行15BP至2.28%左右，修复行情从高点回落超过8BP。在修复幅度过半后继续修复空间和可能性较小，因此投资者倾向及时降低关注。若行情要反转变好，需看到央行短期降息可能或银行保险配置力量明显增加，预计这两点明年一季度中后期可能较为明显。
10年国债利率还会继续上行吗？
报告认为未来1-2个月10年国债利率不排除上行至1.9%及以上，主要因为短期宽松预期不强、配置力量低于预期，且明年初风险偏好较高。但由于特别国债供给担忧和名义增速回升，30-10Y利差难以明显压缩，预计维持在35-45BP左右，明年供给增加时可能走扩至50BP。
长债减少关注后，短时间可关注哪些机会？
报告建议重点关注2年及以内普信、3-4年及以内二永、5年国开。当前资金利率低位，中短端信用和中端国开的票息价值较高，明年年初理财可能偏好短端信用、银行可能偏好中端国开。其余凸点如6-7年国开可少量关注。
当前国债期货有无套保和正套机会？
报告指出当前国债期货整体IRR略高于资金利率，存在正套价值。若担心超长债继续调整，利用TL2603对冲套保成本不高，但会降低组合“票息”。同时可关注5年国开与TF合约对冲机会，今年以来该策略表现好于单边持有5年国开。
现在适合做平收益率曲线吗？
报告认为当前收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线意愿不高。短端利率与资金利率都处于低位，上下空间有限，预计震荡。近期长端上行带动曲线小幅变陡，但长端利率仍会影响曲线变动，10-1Y利差明显变陡空间不大，压平策略需等待更明确信号。
报告中的代表性数据
国债期限利差（10-1Y）
截至2025年12月12日当周，报告显示国债期限利差（10-1Y）维持在45BP左右，反映当前收益率曲线较为平坦，是判断曲线变陡空间的重要参考。
股债性价比（沪深300市盈率倒数-10年国债利率）
截至2025年12月12日，该指标系沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差，处于过去五年36%分位点，报告据此认为相对股市而言，债券估值并不贵。
基金持有10年国债成本
按过去一个月交易数据滚动测算，报告测算基金持有10年国债的成本约在1.83%左右，当前各机构短期持仓基本盈亏平衡，利率若继续上行可能带来较好的关注意愿。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 主要利率债与不同期限债券品种的周度涨跌跟踪：通过表格展示国债、国开债、地方债、同业存单、二级资本债等多品种在不同期限上的收益率变化，便于快速定位上周市场强弱结构。
- 机构持债成本跟踪与盈亏平衡分析：采用滚动测算方法估算基金、保险等机构的实际持债成本，并计算持仓盈亏水平，帮助判断利率上行后可能出现的配置需求和关注点位。
- 国债期货多空比指标构建与解读：基于30个交易日多头成交量与空头成交量之比，反映期货投资者的方向性情绪，并与T主连价格对照，用于辅助识别反弹或调整信号。
- 多模型利率预测体系：介绍8类利率预测子模型及其权重分配，其中期限轮动模型为主模型，并说明模型失效时的修正机制，为10年国债利率方向提供定量参考。
- 大类资产比较与债券估值判断：展示国内主要资产价格处于历史五年百分位的情况，并结合沪深300市盈率倒数、股息率相对10年国债利率的比值，判断债券相对估值水平。
- 收益率曲线与信用利差图谱：呈现国债、国开债各期限利差及其历史分位，以及国开、农发、口行、城投、二级资本债、永续债等品种的信用利差与分位，支持骑乘和凸点选择。
- 债券持有收益与骑乘策略测算：对国债、国开、农发、口行、二级资本债、中票等品种进行持有收益的静态比较，计算防御空间、防御收益率、久期等指标，并给出各期限的骑乘收益。
- 浮息债性价比与个券选择：详细列出多只浮息债的存量规模、剩余期限、隐含DR007、隐含降息预期等，并与固息债对比，分析浮息债的配置价值与风险。
- 国债期货合约参数与对冲策略分析：提供TL、T、TF、TS合约的收盘价、CTD、基差、IRR等数据，展示TL基差历史走势，并回测5年国开与TF合约对冲策略的效果。
- 风险提示与测算风险说明：列出政府债发行节奏、经济增长预期、货币政策不确定性、流动性风险、利率波动风险及测算风险，提醒投资者关注假设变化对结论的影响。
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