报告概述
本报告是广发证券银行业研究团队发布的跨境流动性周度跟踪报告，观察区间为2025年11月22日至11月28日。报告以人民币汇率、中美利差、套利交易回报率为核心线索，结合国际收支货物和服务贸易数据，系统分析跨境资金流动的最新变化。报告采用海关与外汇管理局口径贸易差额之差测算未结汇贸易规模，并结合非储备金融账户逆差估算套利交易规模，形成可月度跟踪的跨境资金监测框架。报告覆盖中国、美国、欧洲、日本等SDR主要经济体，跟踪其汇率、利率、经济数据与财政表现，并给出后续跨境资金回流节奏、人民币汇率韧性及中美利差走势的前瞻判断。对于关注外汇市场、跨境资本流动和国内流动性变化的投资者，本报告提供了及时的数据跟踪和方向性参考。
报告的核心结论
未结汇贸易资金延续净回流。
报告测算2025年10月未结汇贸易净回流8亿元，同比多增1408亿元，虽然较9月小幅回落214亿元，但延续净回流态势。随着抢出口效应消退，实物贸易顺差与外汇资金流动之间的缺口持续收窄，反映跨境资金正逐步回流国内，为人民币流动性提供支撑。
跨境资金回流形成外币存款，对M1补充有限。
10月外汇存款单月增量大幅回升，主要来自非金融企业活期和住户活期外汇存款增长。报告指出，回流资金多处于待结汇状态，形成外币存款，对M2构成有效支撑，但对M1的补充有限，这可以在一定程度上解释10月M2增速相对平稳而M1同比增速显著回落的现象。
中美利差大幅收窄，套利交易回报率回落。
本期10年期中美利差收窄至-2.18%，较期初收窄6bp，各期限美债人民币套利交易实际年收益率普遍回落，其中10年期实际年收益率为-0.24%。美联储降息预期升温带动美债利率回落，而中国国债利率小幅上涨，推动中美利差收窄，削弱了套利交易吸引力。
人民币韧性有望延续，年底或面临短期扰动。
本期人民币兑SDR升值0.12%，美元走弱主要由降息交易主导。报告预计后续美元支撑力量走弱，考虑到跨境资金回流和结汇意愿保持高位，人民币兑美元将继续保持韧性，但年底可能面临购汇额度等因素带来的短期扰动。
报告回答的关键问题
什么是未结汇贸易资金回流？
未结汇贸易资金回流是指海关口径贸易顺差与外汇管理局口径贸易顺差之间的差额由负转正或持续收窄，意味着前期滞留海外的贸易资金开始流回国内。报告用这一指标跟踪货物和资金流动的差异，10月该指标转为净回流8亿元，反映抢出口消退后跨境资金逐步回流。
跨境资金回流对人民币流动性有什么影响？
跨境资金回流会增加外汇存款，进而对M2形成支撑，但由于资金处于待结汇状态，尚未兑换成人民币，对M1的补充作用有限。报告认为这可以解释10月M2增速相对平稳、M1同比增速显著回落的现象，也提示后续结汇行为可能对人民币流动性产生进一步影响。
中美利差收窄对套利交易意味着什么？
中美利差收窄会降低美债人民币套利交易的实际回报率。报告测算10年期美债人民币套利交易实际年收益率为-0.24%，较期初回落0.52个百分点。套利回报率下行会削弱持有美元资产的吸引力，促使跨境资金回流并等待结汇。
人民币汇率后续走势如何？
报告预计后续人民币将继续保持韧性，主要因为跨境资金回流和结汇意愿保持高位，同时美元支撑力量走弱。但年底可能面临购汇额度等因素的短期扰动。人民币兑美元总体稳定，兑SDR小幅升值，欧元和英镑走强，日元偏弱。
报告中的代表性数据
10月未结汇贸易净回流
2025年10月，外管局与海关口径贸易差额，同比多增1408亿元，环比小幅回落214亿元。
10年期中美利差
2025年11月28日，中国国债收益率减去美国国债收益率，较期初收窄6bp。
10Y美债人民币套利交易实际年收益率
2025年11月28日，测算值，较期初回落0.52个百分点。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的外汇与利率走势图表：包含离岸人民币涨幅、中美国债利差曲线、美债实际收益率测算、美元指数及各国汇率走势等图表，直观展示本期跨境流动性变化。
- 未结汇贸易资金的详细测算与历史对比：报告提供历年10月跨境资金净流入情况表，涵盖海关与外管局口径贸易差额、外汇占款、境内外汇存款等多项指标，便于读者与历史同期对比。
- 套利交易回报率的测算框架：报告详细说明如何利用中美利差和人民币贬值幅度测算美债人民币套利交易的实际年收益率，并展示1年、5年、10年、30年等多个期限的收益变化。
- SDR主要经济体经济数据总览：以表格形式汇总中国、美国、欧元区、英国、日本的名义GDP、实际GDP、失业率、CPI、PPI、制造业PMI和服务业PMI等核心指标，覆盖2025年6月至11月。
- 美国财政力度跟踪：报告分析美国国债净融资、财政存款变动、财政净支出占名义GDP比例等数据，并展示TGA账户余额变化，帮助判断美元流动性环境。
- 中国高频经济数据跟踪：包含国债、国开债、地方政府债到期收益率变动，11月制造业PMI和服务业PMI数据，以及离岸人民币规模等指标。
- 主要经济体股指表现对比：报告列出中国资产全球表现以及SDR主要经济体股指涨跌幅，并按汇率折算后重新排序，提供跨市场视角。
- 12月重要数据日历：报告整理12月美国、欧元区、英国、日本和中国的重要经济数据发布及央行会议日程，方便跟踪后续关键事件。
- 完整的风险提示：报告列明测算差异、经济下滑、财政力度不及预期、国际金融风险等风险因素，供投资者参考。
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