报告概述
报告由华福证券研究所发布，属于煤炭行业专题研究。报告聚焦当前低利率环境下高股息资产的投资价值，选取股息率最高的周期型行业煤炭和稳健型行业典型代表高速公路进行系统对比。研究覆盖两个行业的超额收益来源、股价影响因素、高股息的驱动逻辑、行业内公司股息率差异，并基于上述分析筛选值得关注的个股。报告采用历史复盘与财务指标分析相结合的方法，从“相对低估值”“有钱分红”“愿意分红”三个维度评估分红能力，为投资者理解两类红利资产的攻守属性和配置时机提供参考。
报告的核心结论
煤炭超额收益主要受煤价驱动
报告复盘显示，煤炭板块较沪深300的超额收益率与煤价走势高度一致，虽然市场情绪也会产生阶段性影响，但煤价涨跌是核心变量。因此，在煤炭板块上行且股债利差为正的时期配置煤炭红利资产，更有可能获得超额回报。
高速公路超额收益与市场避险情绪紧密相关
复盘可见，2023年市场下跌时高速板块多数公司取得超额收益，而在2024-2025年市场上涨时超额收益为负。高速股价对国债收益率变动敏感，呈反向变动。因此，市场下行、国债收益率下行时期更适合配置高速公路红利资产。
煤炭高分红根基在于供给刚性化与长协政策
供给侧改革后新增产能受限，煤炭企业自由现金流改善，长协机制平滑了煤价周期。头部企业凭借规模效应和一体化运营，现金流更充裕、财务状况更健康，能维持稳定高分红。2025年仍有6家煤企实施中期分红，累计241.3亿元。
高速公路高分红根基在于稳健现金流与改扩建增量
高速公司业绩稳健、现金流可预测，但收费年限非永续，改扩建可重新核定收费期限。改扩建接近尾声的公司，未来资本开支减少，将有更多现金流用于分红，且剩余收费年限提升，长期分红能力更可预见。
煤炭行业内股息率分化大，高速公路行业内差异小
30家煤企平均股息率从0%到14%不等，龙头企业表现突出；16家高速公司股息率集中在2%-6%，普遍处于较高水平，且多数公司公告了分红承诺。因此选择煤炭红利资产需精选龙头，高速公路则可关注改扩建尾声及高分红承诺公司。
报告回答的关键问题
高股息资产为什么在当前受到青睐？
报告指出，2025年以来银行理财产品预期年收益率在1.8%-3.2%，10年期国债收益率维持1.6%-1.9%低位区间，低利率环境下高股息资产因稳定现金流回报和防御特性受到广泛关注。截至2025年11月11日，国债收益率1.82%，红利资产股息率4.2%，利差达2.4%，股息率相对债券收益率的优势明显。
煤炭和高速公路作为红利资产有何区别？
两者核心区别在于收益驱动因素不同。煤炭属周期行业，超额收益与煤价深度绑定，股价对国债收益率变动相对不敏感，兼具周期弹性与稳健红利属性；高速公路属稳健行业，超额收益与市场避险情绪、股债利差变化更敏感，市场下行时防御属性凸显。投资者可根据市场环境选择不同配置时机。
高速公路改扩建为何能提升分红能力？
因为高速公路收费有年限限制，不少路段面临到期。根据条例，实施改扩建可重新核定偿债或经营期限，延长收费年限。改扩建接近尾声意味着大额资本开支即将结束，公司现金流将更多用于回报股东；同时剩余收费年限提升，长期稳定分红能力更可预见。因此改扩建接近尾声的公司值得关注。
煤炭行业高分红能否持续？
报告认为，煤炭行业高分红有供给端和制度端支撑。供给侧改革和“双碳”目标下新增产能受限，企业自由现金流改善；长协政策平滑煤价周期，提升盈利稳定性；新“国九条”等政策鼓励增加分红频次和比例。头部企业现金流充裕、资产负债率低，2025年多家煤企仍实施中期分红，高分红具备可持续性。
哪些煤炭和高速公路个股值得关注？
报告建议煤炭板块关注兼具高分红水平和头部规模的中国神华、陕西煤业，以及高股息兼具成长空间的兖矿能源；高速公路板块建议关注改扩建接近尾声的山东高速、皖通高速、粤高速A、四川成渝，以及现金流和盈利能力行业领先的招商公路，其路产收购能力强，长期分红能力看好。
报告中的代表性数据
煤炭行业股息率
2024年，2024年31个申万一级子行业中，煤炭行业以5.97%的股息率位列第一，反映其在周期型高股息资产中的代表性。
中期分红金额
2025年，2025年仍有6家煤企实施中期分红，累计分红241.3亿元，显示煤企在煤价下跌、盈利承压时仍坚持高分红。
四川成渝股息率
2024年，2024年四川成渝股息率达5.5%，为高速公路行业第一，其分红比例从2021年的18%快速提升至2024年的61%。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 报告详细梳理了2025年以来银行理财产品预期年收益率、10年期国债收益率走势，以及红利指数股息率与国债收益率的利差变化，从宏观低利率环境角度解释高股息资产价值重估的背景，为后续行业对比提供基础。
- 报告构建了“相对低估值”“有钱分红”“愿意分红”三维评估框架，对煤炭和高速公路行业进行了横向对比，包含PE、自由现金流、归母净利率、净利润现金比率、资产负债率等财务指标的行业排名分析，帮助读者理解两类资产的财务特征。
- 报告复盘了煤炭和高速公路板块较沪深300的超额收益率历史走势，并结合10年期国债收益率变动分析股价联动关系，总结出不同市场环境下两类红利资产的配置逻辑，为择时提供参考。
- 报告深入分析了煤炭行业高股息的驱动因素，包括2016年以来的供给侧改革、长协政策对煤价周期的平滑作用，以及新“国九条”等政策对分红意愿的引导，并展示了主要煤企自由现金流和资产负债率数据。
- 报告详细说明了高速公路行业收费年限非永续的特点，以及改扩建工程对重新核定收费期限的积极影响，并列出宁沪高速、粤高速A、皖通高速等改扩建项目收费期限变化表，揭示改扩建尾声公司的分红潜力。
- 报告提供了30家煤炭公司和16家高速公路公司的股息率、分红比例、最新分红承诺等详细数据表格，直观展示行业内公司分化情况，其中煤炭行业内股息率方差较大，高速公路则普遍处于较高水平。
- 报告对煤炭板块的中国神华、陕西煤业、兖矿能源进行了个股深度分析，涵盖经营数据、分红比例、资本开支、自由现金流以及产能扩张和资产收购等成长性事件，为投资者提供具体标的参考。
- 报告对高速公路板块的山东高速、皖通高速、粤高速A、四川成渝、招商公路进行了个股深度分析，详细列出各公司路产权益、收费年限、改扩建进度以及最新业绩表现，帮助判断长期分红能力。
- 报告在末尾提示了煤价波动、宏观经济波动、政策变动等风险因素，并指出若鼓励新建或大批量改扩建高速公路，路网加密可能对现有路段产生分流，提醒投资者关注相关不确定性。
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