报告概述
报告围绕2026年3月债市走势，分析了回调原因、修复来源（大行配债+资金宽松）、个券价差交易策略（10Y国开新老券、15Y国债、特6等）以及30Y-10Y利差对再通胀的定价。采用微观交易视角，提供策略展望。
报告的核心结论
债市修复主要依赖大行配债和资金宽松，但季末和会议扰动有限。
年初信贷不足推动大行1月中旬起大量买入7-10年国债，累计净买入约2500亿元；同时地方债供给低于预期，央行净投放呵护，资金利率低位运行。尽管市场担忧季末大行卖老券兑现浮盈及两会后资金收敛，但参考去年经验，大行卖券可能很快企稳，且银行负债缺口压力不大，存单上行风险有限。
个券价差交易活跃，特6借贷集中度历史高位暗示空头回补风险。
25特6借贷集中度截至3月12日已达48%，创历史新高。市场基于发行换券、做陡曲线等逻辑参与做空，但做空条件并不完美：保险配置价值随利率上升而增强，基金久期低位使空方可能不是时间的朋友，且借贷成本高昂。历史上借贷平仓曾带来快速修复，需警惕空头回补。
30Y-10Y利差已处于历史高位，基于再通胀的做空逻辑并不稳固。
30Y-10Y利差达55BP，超过2010年以来中位数。当前再通胀叙事主要由地缘和油价驱动，但输入型通胀未必导致债市调整；若科技-通缩叙事持续，可能打破再通胀预期。报告认为利差有收敛空间，维持10年国债1.75%、30年国债2.15%的修复目标。
多资产联动性下降，债券或回归低波避险属性。
对比有色、科技等资产的大幅波动，债券波动率已显著降低。这种解耦可能使债券重新成为低波动避险资产，削弱做空逻辑的吸引力，有利于多头持仓。
报告回答的关键问题
当前债市回调的主要原因是什么？
油价上涨至100美元/桶以上，推升再通胀预期，提前PPI转正时间；固收+和二级债基表现一般，缺乏增量资金；50年国债发行不畅，部分机构增量借空卖券。多重因素叠加导致债市跌幅较大，尤其周一贡献了主要跌幅。
大行配债能否持续支撑债市？
年初信贷不足推动大行1月中旬起大量买入国债，累计净买入约2500亿元；节后净买入斜率放缓，但距离去年末净卖出企稳时点仅剩几个交易日，无需过度担忧。此外，两会后资金面虽有扰动但银行负债缺口压力不大，央行投放中长钱态度未变，存单上行风险有限。整体看，大行配债和资金宽松的支撑仍在。
30年国债特6的借贷集中度为何创新高？
节后特6与其他券利差走阔，市场基于博弈发行换券、做陡曲线等逻辑做空特6，推动借贷集中度升至48%。空方多为中小行，认为后续特别国债新券发行会压低老券价格。但报告指出，发行换券存在不确定性，且保险配置意愿随利率上升而增强，做空成本高，可能引发空头平仓。
30Y-10Y利差是否合理？
目前30Y-10Y利差达55BP，已超过2010年以来中位数，处于历史偏高水平。当前再通胀主要源自地缘油价输入，但输入型通胀不一定导致债市调整；若科技-通缩叙事强化，可能打破再通胀预期。报告认为利差有收敛空间，对应30年期国债利率修复，维持30年国债2.15%的目标点位。
报告中的代表性数据
大行累计净买入7-10年国债
年初至3月13日，年初以来银行信贷不足，大行1月中旬起大幅增持7-10年国债，累计净买入规模显著。
25特6借贷集中度
截至3月12日，30年国债活跃券25特6的借贷集中度创历史新高，显示大量空头头寸。
30Y-10Y国债期限利差
截至报告日，30年与10年国债利差已超过2010年以来中位数，处于历史较高水平。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 关键期限国债收益率曲线变动图，展示各期限利率变化幅度。
- 大行国债累计净买入规模图表，对比历史数据。
- 资金价格、存单价格与利差走势图，反映流动性环境。
- 250220借贷规模和借贷集中度图表，分析国开新老券利差。
- 15年国债收益率曲线变动及保险配置行为分析。
- 25特6借贷规模与借贷集中度详细图表，跟踪空头情绪。
- 保险累计净买入20-30年地方债规模对比。
- 50年国债期限利差走势图，显示历史分位数。
- 30Y-10Y利差走势图，探讨再通胀定价。
- 风险提示：国内经济、海外地缘及货币政策超预期风险。
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