报告概述
本报告是广发证券固定收益专题报告，属于“债市信用挖掘系列”之一。研究对象为2026年债券市场的票息策略，重点分析信用债违约风险的演变与当前债市牛熊转换的可能性。报告覆盖信用债违约历史回顾、存量信用债风险扫描、债市牛熊逻辑复盘以及具体策略构建。采用历史对比、四维框架（基本面、政策面、资金面、技术面）分析牛熊转换条件，并通过分板块筛选高收益资产。报告旨在为投资者在震荡市中提供确定性的票息策略参考。
报告的核心结论
2026年债市大概率震荡，票息策略占优
报告认为，市场从单边做多走向分歧，经济弱复苏与货币政策宽松未变，但降准降息空间有限，多空因素拉锯。震荡市中波段难度大，票息策略通过信用下沉或拉长久期获取时间累积收益，确定性更高。
信用债整体违约风险可控
历史上违约集中于民企和房地产，但当前存量产业债以国企为主（占比92.6%），城投标债刚兑预期牢固，非标违约集中在弱地区低层级。央行定调金融体系稳健，公募债基持仓风险低，进一步下沉仍有空间。
债市牛熊转换需经济与政策共振，当前条件不充分
前两轮牛转熊（2016-2017、2020）均伴随PMI持续扩张、PPI转正、货币政策实质性收紧。当前PMI处于荣枯线下，PPI负区间，信贷需求偏弱，货币政策维持适度宽松，实质性收紧概率极低，因此趋势性转熊基础薄弱。
高票息资产稀缺，2.5%以上占比仅7.8%
在低利率环境下，64.2%的债券收益率低于2.0%，2.5%以上高票息资产占比仅7.8%，且主要集中在低评级和弱资质主体。投资者需通过适度信用下沉或拉长久期来获取超额收益。
报告回答的关键问题
2026年债市会走熊吗？
报告认为概率较低。牛熊转换需要经济基本面显著好转与货币政策实质性收紧共振，当前经济弱复苏、政策宽松，缺乏走熊基础。但单边做多空间也有限，震荡格局概率更高。
信用债违约风险大吗？
整体可控。历史违约以民企和房地产为主，当前存量产业债以国企为压舱石，城投标债有刚兑预期，非标违约集中在尾部区域。央行强化监管，金融体系稳健，公募债基持仓风险暴露低。
震荡市中应该用什么债券策略？
推荐票息策略，包括“信用下沉+长久期”的2.5%+策略和“高流动性+低波动”的2.0%+策略。前者适合负债稳定、追求绝对收益的投资者；后者适合抗跌诉求强、需收益增强的投资者。久期构建建议使用哑铃策略。
哪些城投债和产业债值得关注？
城投债关注济南城投、洛阳城投、西安高新等尾部风险可控区域主体；产业债关注央国企背景地产债如首开股份、华侨城，以及冀中能源、山东高速等。金融债关注欠发达区域城农商行二永债，如渤海银行、天津银行。
报告中的代表性数据
存量债券收益率区间分布
截至2026年2月6日，指全部存续信用债（产业债、城投债、金融债）按收益率区间的余额占比，反映高票息资产极度稀缺。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 历史信用债违约特征与回收率分析：包括分年份违约笔数、金额、首次违约主体数，以及国企与民企回收率对比（国企16.77%，民企3.51%）。
- 存量信用债风险扫描：产业债产权结构（国企占比92.6%）、行业分布，城投非标违约的地域与行政层级分布，金融债风险尾部特征。
- 债市牛熊转换的四维分析框架：复盘2016-2017和2020年两轮熊市，对比当前基本面、政策面、资金面、技术面差异，含大量图表。
- 低利率环境下票息资产稀缺性量化：按收益率区间、隐含评级、券种分布展示，说明2.5%以上资产仅占7.8%。
- 信用下沉+长久期策略的具体标的：城投（济南城投、洛阳城投等50家）、产业（首开股份、冀中能源等50家）、金融（哈尔滨银行、渤海银行等50家）分主体列表，含存量债余额和期限分布。
- 高流动性+低波动策略的具体标的：城投（石家庄国控、济南轨交等）、产业（中国五矿、上海上实等）、金融（阳光人寿、平安人寿等）精选主体，含波动率和流动性评分。
- 哑铃策略与子弹策略的实证比较：以城投、产业、金融债为例，计算不同期限组合的静态收益率与久期，验证哑铃策略在震荡市中的优势。
- 风险提示：经济超预期、历史经验不可复制、数据遗漏等。
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