报告概述
本报告从银行经营周期视角出发，聚焦于银行扩表周期（本质为债务周期）和银行息差周期，分析两者如何影响股票、债券等各类资产定价。报告引入了达利欧的债务周期模型，对比中美债务结构差异，并运用宏观杠杆率复盘2008年以来的五轮债务周期，同时对银行净息差的波动历史、重定价周期及存款定期化等进行了深入拆解，为投资者理解银行经营与市场定价的关系提供了框架。
报告的核心结论
银行扩表周期的本质是债务周期。
报告指出，银行扩表周期与宏观债务周期高度一致，其背后是信贷/债务的自我强化行为。达利欧的债务周期模型将典型周期分为七个阶段，多个短期债务周期叠加形成长期债务周期。中国2008年以来已经历四轮完整债务周期，每轮约12-15个季度。
2026年债务周期上行空间有限。
当前第五轮债务周期已持续16个季度，高于前期。政府杠杆率预计提升5.89%，低于2025年的7.6%；居民持续去杠杆；企业杠杆率受盈利能力、融资成本和债务置换影响，其中银行息差企稳将使让利贡献下降。整体看，债务周期进一步上行动能减弱。
2025年是银行净息差企稳周期的开始。
2010年以来银行净息差经历两轮完整周期。2020年后资产端利率下行，负债端成本难以完全对冲，但2025年LPR仅调降一次，负债端成本改善，净息差阶段性企稳。2015年以来净息差同步于30Y-10Y国债利差，息差压力越大，曲线越平坦化。
报告回答的关键问题
银行经营周期如何影响股票和债券定价？
报告认为银行经营存在两个周期：扩表周期和息差周期。扩表周期本质是债务周期，通过杠杆率变化影响经济增长和通胀预期，进而影响权益市场表现和利率曲线。息差周期则通过影响银行资产配置行为，导致利率曲线陡峭或平坦，从而传导至各类资产定价。
2026年宏观杠杆率还能继续上升吗？
报告预计2026年债务周期上行空间有限。政府杠杆率提升幅度将低于2025年（预计5.89% vs 7.6%）；居民杠杆率延续去杠杆；企业杠杆率受三重因素影响，其中银行息差企稳会削弱让利对企业加杠杆的贡献。整体杠杆率增速可能放缓。
银行净息差何时见底回升？
报告指出2025年是银行净息差企稳周期的开始。2010年以来净息差经历两轮完整周期，当前处于下行后的企稳阶段。2025年LPR调降次数减少，存款成本因定期存款到期而改善，净息差压力有所缓解。但真正回升需观察资产端收益率和负债端成本的动态演变。
报告中的代表性数据
2025年银行业资产增速
2025年，高于2024年的6.52%，其中国有行和城商行增速分别达11%和9.68%，高于行业平均。
2026年政府杠杆率预计提升幅度
2026年，基于财政总量扩张持平、GDP平减指数为0、实际GDP增速5%的假设，低于2025年的7.6%。
2010年至今银行净息差波动周期数量
2010年至今，2025年为银行净息差企稳周期的开始。2015-2016年下降，2017-2019年上行，2020年至今再度下行。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 完整的四轮债务周期复盘：详述2008年以来每一轮加杠杆与去杠杆的主体、宏观背景、货币政策及市场表现，涵盖上证指数、沪深300、10Y国债利率等具体数据。
- 中美债务结构对比分析：通过外债占GDP比重、本币/外币债务占比以及核心CPI走势，解释为何美国在周期波动时通胀压力更大，中国面临不同的平衡压力。
- 银行息差周期的深度拆解：包括2015-2016年下降、2017-2019年上行、2020年至今下行的原因，以及贷款重定价周期（分银行类型）和存款定期化对成本的影响。
- 债务周期与利率曲线关系的实证图表：展示企业杠杆率、政府杠杆率变动与30Y-10Y国债利差的关系，揭示2021年以来杠杆率抬升未伴随曲线陡峭化的新特征。
- 银行净息差与30Y-10Y国债利差的同步性验证：通过历史数据图表明银行息差压力越大，曲线越平坦，为理解银行资产配置行为提供视角。
- 上市银行贷款收益率变动明细表：覆盖2019年至2025年H1，分国有行、股份行、城商行、农商行，并附1年期LPR调降幅度，便于跟踪利率传导。
- 定期存款同比变动与存款利率变化的动态分析：揭示存款定期化在2017、2020、2023年出现的时点，以及2025H1定期存款规模下降对成本的改善。
- 风险提示：包括经济增长超预期下滑、财政政策力度不及预期、国际经济及金融风险超预期等，帮助投资者认识潜在风险。
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