报告概述
本报告由方正证券研究所发布，聚焦于利率债新老券利差的规律与交易机会。研究对象包括30年国债、10年国债和10年国开债，覆盖近五年的利差走势。报告系统分析了新老利差在发行周期内的峰值-收敛及倒挂-转正趋势，并构建了利差收敛交易与利差转正交易两类策略。通过历史数据回测，评估了策略的收益与风险，为债券投资者提供了可操作的交易参考。
报告的核心结论
30年国债新老利差倒挂频繁，修复机会值得关注。
2024年8月后，30年国债新券发行常出现利差倒挂，但多数券种实现了负利差修复。2025年10月央行重启买债叠加超长债发行结束，利差修复幅度接近15BP。后续可关注新券260002.IB在有利市场条件下的修复行情。
10年国债活跃券切换成功率偏低，但利差已趋稳。
由于发行数量较多，部分新券交易量被分散，活跃券切换成功率不高。增值税政策落地曾导致深度倒挂，但目前新券已完成新政定价，利差回归平稳。近年来多呈现新券发行初期倒挂并快速修复的特征。
10年国开债活跃券切换稳定，增值税影响显著。
国开债交易盘占比高，新老利差较少倒挂，但利息增值税政策对其影响较大，部分券种切换后长期维持倒挂。预计新券发行后市场将完成定价，利差回归正值，重点关注利差转正及收敛机会。
利差收敛与转正交易策略在历史回测中具备可观收益。
基于利差走势构建的两种策略，在10年国债、30年国债和10年国开债上均有正收益。其中30年国债利差转正交易收益突出，扣除债券借贷成本后净收益仍可观。整体来看，收敛策略在2024年前表现良好，转正交易在近年倒挂行情中实现高赔率。
报告回答的关键问题
什么是利率债新老券利差？
新老券利差指同一发行机构在不同时间发行的同一期限债券到期收益率差值，通常用次新券YTM减去新券YTM。该利差源于新券流动性溢价与次新券配置属性的差异，呈现周期性特征。
30年国债新老利差为何经常倒挂？
30年国债受市场情绪、股债切换以及2025年增值税政策等因素影响较大，新券发行初期常出现利差倒挂。2024年8月后倒挂频繁，但多数券种随后实现修复，投资者可关注负利差修复交易机会。
利息增值税政策对利率债利差有何影响？
2025年8月恢复征收的政金债利息增值税，增加了利差行情的不确定性，尤其对长债利差影响明显。国开债部分券种切换后长期倒挂，国债也出现深度倒挂，但新券逐渐完成定价，利差回归稳健。
如何构建新老券利差交易策略？
报告构建了两种策略：利差收敛交易和利差转正交易。收敛交易利用切券日与最大利差日间的走势做多或做空利差；转正交易则在利差倒挂时做多利差，等待修复。通过债券借贷和国债期货实现多空对冲。
报告中的代表性数据
30年国债利差收敛交易策略1净收益
2020-2026年1月30日，针对30年国债，策略1（切券日-最大利差日，多新空旧）每100元债券的净收益均值，扣除债券借贷成本后得到。来源：方正证券研究所回测。
10年国债利差收敛交易策略1胜率
2020-2026年1月30日，10年国债利差收敛交易中，策略1（多新空旧）在回测的15次机会中全部实现正收益，胜率100%，平均每100元净收益0.32元。
30年国债利差转正交易策略2净收益
2020-2026年1月30日，30年国债利差转正交易策略2（利差倒挂最大日-下一新券发行日，做多利差）每100元债券的平均净收益，扣除借贷成本后为1.33元（去除异常值后为1.01元）。
以上数据根据报告摘要整理，具体统计口径和数值请以完整报告原文为准。
完整报告包含什么
- 利率债新老利差的定义与形成机制：详细解释新老券利差的来源，包括流动性溢价与配置属性差异，以及活跃券切换如何导致利差二次走阔。
- 30年国债、10年国债与10年国开债的逐券利差分析：展示近五年各券种的新老利差走势图，并标注关键时间节点（如切券日、增值税政策落地日）。
- 利差收敛交易策略的完整构建与回测：包括策略触发条件、多空方向、执行天数，以及扣除债券借贷成本后的净收益表格，覆盖10年国开、10年国债和30年国债。
- 利差转正交易策略的完整构建与回测：针对近年频繁出现的倒挂行情，提供策略1（倒挂最大日至利差转正日）和策略2（倒挂最大日至下一新券发行日）的回测结果。
- 债券借贷与国债期货的对冲工具分析：介绍如何通过债券借贷和国债期货实现新老券利差交易的多空对冲，并指出国开债对冲的难度。
- 风险提示：包括宏观因素影响、统计数据偏差、历史规律变化等，帮助投资者审慎使用策略。
- 附录图表：包含所有回测表格的详细数据，以及新老利差走势图（12张图表），便于读者复现和验证。
- 分析师声明与免责条款：说明报告独立性、数据来源及适用性，符合合规要求。
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